如何在市盈率估值中调整资本结构差异

　　如果一个变量会影响市盈率,那么我们或者要对它进行配比，或者就要对它带来的影响进行调整。因为不同公司的财务政策有很大差异，我们很难找到一家在经营特点和资本结构方面都能很好地和目标公司配比的可比公司。

　　最简单的方法就是，在乘数估值中，我们总是使用无财务杠杆的税前市盈率。无杠杆税前市盈率的分子是公司债务和权益的总价值减去由财务杠杆创造的价值。这就是公司在无财务杠杆时的权益价值。分母是息税前利润。当我们把可比公司的无杠杆税前市盈率乘上目标公司的息税前利润，我们就得到了目标公司在无财务杠杆情况下的价值。为了得到目标公司的权益价值，我们需要用这个值减去公司债务的价值，再加上财务杠杆创造的价值。因为无杠杆税前市盈率对财务杠杆没有敏感性，我们可以比较不同资本结构公司的这一比率，而不必对这个变量进行配比。如果两家公司在除资本结构以外的其他方面都可比，那么它们的无杠杆税前市盈率就应该一样。

　　任何估值乘数的分母都应该和要与它相乘的价值驱动因素一致。请注意在使用市兹率的时候，我们乘的是盈余，而使用可比公司的无杠杆税前市盈率时，我们要乘上目标公司的无杠杆税前盈余。这是一致的。

　　为了说明控制财务杠杆后的估值，让我们看下面的例子。我们希望估计Scarlett公司的价值。它和Butler Industries在资本结构和规模以外的方面完全一样。

　　Butler有4000美元的债务，在利率是6%时，它的利息费用是240美元，税前利润(EBT)是760美元。公司的所得税率是35%(所得税266美元)，最后的净利润是494美元。Butler的市盈率是6560美元/494美元=13.28,税前市盈率是6560美元/76O美元=8.63,而无杠杆税前市盈率是10000美元/1000美元=10。

　　Sarlett Company和Butler在资本结构和规模以外的其他方面完全一样。它的税前利润是88美元，净利润是57.2美元。Scarlett的标准市盈率是828美元/57.2美元=14.48,税前市盈率是828美元/88美元= 9.41。它的无杠杆的税前市盈率和Butler一样，是10。在三个市盈率中，两个公司只有无杠杆税前市盈率相同，因此只有这个比率可以用于比较不同公司而不会带来估计误差。

　　如果我们用Butler的权益市盈率来估计Scarlett的价值，我们会得到13.28X57.2美元=760美元。如果用税前市盈率,Scarlett的价值会被估计为8.63X88美元=759美元。在这两个方案中，相对于真实价值828美元,Scarlett都被低估了大约8%。

　　到目前为止，我们主要关注于公司在经济方面的差异。根本的经济方面的差异，比如预期盈余增长率或者财务杠杆，会导致市盈率的差异。然而,公司间不同的财务报告方法虽然和基本的经济意义无关，却也会导致不同的市盈率。直线折旧法或加速折旧法、收入的确认方法等会计方法选择，与资产折旧期限、应收账款坏账准备等会计估计，都会影响市盈率。

　　在有效的市场中，股票价格是由预期未来现金流决定，而不会受会计方法选择的影响。这就意味着，市盈率会由于公司采用不同的会计方法而有所不同，因为虽然股票价格不会受到影响。但报告的盈余是要受到会计方法的影响的。只有在会计方法选择真的会影响公司价值时，财务报告的差异才可以被忽略。如果选择一个会计方法使盈余上升20%(虽然未来现金流没有变化)，而同时使得公司价值上升了20%。