市盈率分析中控制超常盈余增长率的影响

　　因为预期超常增长率会影响市盈率，我们必须在市盈率分析中控制该因素。有两种方法可以达到这个目的。首先,我们可以寻找有相似増长特性的可比公司。如果这时我们假设它们的市盈率相同，估值误差就很小。其次，我们可以按增长率对可比公司市盈率进行调整，来控制超常増长率的影响。

　　1、用配比方法控制市盈率的差异

　　因为我们知道増长率会严重影响市盈率，我们可以试着寻找有类似増长特点的可比公司。这可能是因为行业 中的不同细分市场有着不同的盈余增长预期。举例来说，有些计算机制造商同时制造大型机和个人电脑，如IBM,有些制造商则关注于个人电脑，如Dell。虽然它们属于同一行业，但是却面临着非常不同的增长前景。这就告诉我们不应该仅仅按照广义的行业定义进行配比，而要按照狭义的行业细分市场的定义来进行配比。但如果我们缩小行业的定义，就会减少(甚至到0)潜在的可比公司的数最。如果剩下的仅有的几家公司在其他同样影响市盈率的方面和目标公司不同，那么用狭义的行业定义就几乎什么也做不了。

　　同一细分市场内不同的公司战略同样可能导致不同的盈余増长预期和市盈率。举例来说，辉瑞(Pfizer)在研发中投资很多，这就可能使其现阶段的盈余较低，但预期盈余増长率比较高，从而导致其市盈率相对于其他在研发中投入很少的公司来说更高。因此，很难找到在盈余增长特点方面配比得很好的公司，所以我们就需要一个可以调整由预期增长率不同所导致的市盈率差异的工具。

　　2、调整超常增长率差异：PEG比率

　　即使在控制了可比公司的行业之后，也无法找到一个和目标公司具有完全相同增长前景的可比公司，同时我们已经看到，不同的增长前景对市盈率有很大影响。我们可以通过按照不同的增长率调整可比公司的市盈率的方法来解决这个问题，也就是说，我们可以用针对增长率差异进行了调整的可比公司的市盈率来对目标公司进行估值。这样做有优点也有缺点。一方面，根据盈余增长率调整市盈率可以使我们对目标公司价值有更精确的估计。另一方面，我们需要更多的信息才能作相应的分析。如果使用简单的市盈率方法，我们不需要去估计公司的增长率，我们只是间接地假设两家公司有相同的增长率，而不需要去估计它们。但是为了把增长率的差异考虑进来，就需要去估计两个公司的增长率了。

　　市盈率与增长率之比，也就是PEG比率,使得我们可以在市盈率分析中考虑增长率的差异。PEG方法不需要假设所有公司的市盈率相等，而只是假设不同公司的市盈率与增长率之比是相同的。因此，这种方法允许市盈率随增长率的变化而不同，PEG方法(其中应用了预期超常增长率)假设：

　　举例来说，假设我们要为一个非上市的自行车制造企业Mavrogcnc估值。我们找到了一个相应行业的上市公司,Hoosier Cyclers公司。Hoosier公司和Mavrogenes公司非常相似，除了Hoosier的预期增长率要低一些。

　　PEG方法最终在估值时对Mavrogenes公司应用了0.93X30=27.9的市盈率，而不是直接使用Hoosier Cyclers公司的18.6的市盈率。这使得我们对Mavrogenes公司价值的估计为每股69.75美元。如果我们使用对应30%增长率的公司的市盈率24.7,我们会得到Mavrogenes公司价值为每股61.75美元,相应地，直接使用市盈率方法，我们将估计Mavrogenes公司的价值为每股18.6X2.50美元=46.50美元，远远低于它的真实价值。

　　只要PEG比率随超常增长率的变化基本保持不变，它对于除超常增长率之外，在其他方面都具有可比性的公司的估值就很有用。

　　举例来说，当超常増长率是20%时,PEG比率是0.93。请注意在超常增长率超过20%以后,PEG比率曲线变得非常平坦。一条描述价值比率相对于其他变动的曲线越平坦，我们预期非完美配比的误差也就越小。这样，我们假设 Mavrogenes公司和Hoosier公司的PEG比率相同所造成的误差就相当的小。相应的，我们看到，如果我们假设这两家公司的市盈率相同，误差就要大得多。通过应用PEG比率，我们可以大大降低高增长公司的估值误差。

　　因为PEG比率针对增长率的差异进行了调整，大大降低了由于可比公司有着不同増长率带来的误差，我们就可以从其他方面来挑选可比公司，比如行业，而不必要求我们的可比公司要有着和目标公司相似的增长率。

　　a、PEG比率不适用于低増长行业

　　虽然在上面的例子里,PEG比率是一个相当精确的估值方法,但是这个方法倾向于在低增长的行业造成很大的误差，比如电力公用事业，或者食品制造业。对于超常增长率是20%和30%的两家公司，虽然它们的市盈率不同，它们的PEG比率却基本相同。然而，对于超常増长率是2%和5%的两家公司，它们的PEG比率就相差很大了。让我们看下面这个例子。我们希望对一个低增长的食品制造公司进行估值，目标公司的预期超常增长率是5%,选择的可比公司的预期超常増长率是2%,采用市盈率分析法，我们实际上错误地假设两家公司的超常增长率是相同的。

　　在Hoosier/Mavrogenes的例子中，PEG方法要比市盈率方法更精确;在现在这个例子里，PEG方法就不如市盈率方法精确了。为什么选用不同的方法在这两个例子里会有这么大的影响?在第一个例子里，超常增长率很高，市盈率对增长率很敏感，如果我们忽略增长率的差异，而使用一个与目标公司增长率很不同的可比公司，就会导致很严重的估值误差。而当增长率很高时，PEG方法对于增长率几乎一点也不敏感，所以如果可比公司和目标公司的增长率差异很大，使用PEG方法只会导致很小的误差。在这个增长率区间内，用PEG比率来调整可比公司的市盈率，是一个替代目标公司实际市盈率的好方法。

　　在第二个例子里，超常增长率很低，这时PEG比率对于增长率就很敏感。结果就是，使用PEG方法相对于市盈率方法会导致更大的估值误差。在这个増长率区间内，用PEG方法来调整可比公司的市盈率就不是一个好办法。

　　b、实际PEG比率和超常増长率

　　和市盈率一样，PEG比率的实际数据和我们的理论图形一致，在高增长率时,PEG比率几乎不变。在高增长率条件下，PEG方法是比市盈率方法更合适的方法。

　　c、在市盈率分析中考虑长期可持续増长率的影响

　　到现在为止，我们主要考察了超常增长率对于市盈率的影响。我们已经知道超常增长率会对市盈率有很大的影响，而且我们必须在用市盈率估值时控制超常增长率的差异。而长期可持续增长率，或者叫做正常增长率，又会有什么影响呢?我们在估值时是否要对它也进行调整呢?

　　因为长期增长率需要无限期地持续下去,我们可以预期大部分公司的长期増长率会很接近于整个经济的长期増长率，也就是2%到4%。在这么小的变化范围内，市盈率对于长期可持续盈余增长率不是很敏感。这也就暗示着我们不需要再对公司的长期增长率进行配比。相对于长期增长率来说，对超常増长率进行配比更重要。

　　d、PEG分析的缺陷

　　虽然很多分析师应用PEG比率来做可比估值，但他们对于这个比率的定义却不完全一致。举例来说，有些分析师使用长期可持续增长率，而其他一些人使用短期超常增长率。还有些人使用历史增长率，甚至不知道自己使用的增长率数据从何而来。很明显，对于PEG比率的定义会影响其作为估值工具的可行性。当我们使用PEG比率来评价分析师的估值时，我们必须了解这个比率是如何定义的，以及随着定义中增长率的不同PEG 比率会如何变化。只有在对于不同的增长率，PEG比率本身基本保持不变的时候，它才是一个好的估值工具。只有在那时，它才真正控制了不同的増长率对市盈率带来的差异。