对星巴克进行价值评估

　　历史信息和在业务分析中获得的对公司的认识，可以帮助我们设定假设来预测自由现金流。我们在自由现金流量表的上面列出了历史比率。这些比率是我们在预测中将用到的比率的历史值，二者釆用完全相同的计算方法。

　　确定预测期并不容易。我们之所以选择五年是因为星巴克的高速增长率似乎已经开始下降。我们假定在预测期之后星巴克将很难发现净现值为正的投资机会。五年后，星巴克的市场渗透度将比现在高得多。另外，那些小型的咖啡连锁店可能合并，致使星巴克面临更加激烈的竞争环境。

　　我们现在就来讨论每个假设取值是如何确定的。

　　1、收入增长

　　在过去的六年中，星巴克的销售收入得到了迅猛的增长。但和所有高成长性行业一样,它的增长率已经开始下降。其1995年的年增长率为50%,而2004年则只有29.1%。在公司成长壮大的过程中不可能永远保持相同的增长率。尽管星巴克2000年的销售增长出现了小幅反弹,我们仍然认为它的收入增长率会继续下降，但下降的幅度会逐步减小，我们对自由现金流的预测正反映了这一预期。我们预测2001年收入增长率为27%,以后每年降低两个百分点。从过去几年内收入增长率的变化趋势来看，这个预测是合理的。

　　到目前为止，我们还没有对收入增长进行太多的具体分析，而只是从一些符合实际的推断开始完成模型，因为我们认为先以这种方式建立一个基本模型是更可取的做法。我们将对星巴克的预期销售増长作进一步的讨论，并用 更细致的模型取代基本模型。我们将使用分部数据，2000年年报中管理层的讨论和分析，以及其他一些公共信息对收入做出更详细的预测。

　　2、毛利率

　　星巴克的历史毛利率水平一直很稳定，这使得我们可以容易地预测毛利率为过去三年的平均水平55.9%。当我们使用分部数据改进收入増长预测时，我们还要考察各部门毛利率是否不同。如果是这样，而且各部门的增长速度不同，那么即使各部门的毛利率都保持不变，总体毛利率也会因为“综合效应”而发生变化。

　　3、营业费用与收入之比

　　营业费用与收入之比以往也是比较稳定的。这表明营业费用大部分是可变成本，因此用收入的百分比对其建模是合理的。由于大部分营业费用属于店铺营运支出.我 们相信用收入的固定百分比来预测营业费用是合理的。这里我们使用过去三年的平均比率46.9%。注意，为了计算历史比率。我们剔除了1998年公司发生的8930000美元的并购费用。剔除这些非经常性费用，可以使我们得到对未来营业费用更准确的估计。

　　4、主营业务的实际所得税率

　　我们的自由现金流预测只涉及主营业务。因此，使用的税率必须是主营业务利润的实际税率。我们没有使用星巴克的整体实际税率，而是使用了主营业务所得税占其利润的比例。自由现金流分析为我们计算这一税率提供了必要的信息.

　　在自由现金流分析中,我们剔除了所有与主营业务不相关的利润和税款，剩下的部分 即为主营业务的所得税和相应的税前利润。它们分别是我们用来计算主营业务历史实际 税率的分子和分母。对星巴克而言，这是一个相当稳定的税率，基本上都接近40%。于 是我们可以利用主营业务历史税率提供的信息来预测未来的所得税额。最终的预测结果为38.5%,与过去的几年保持-致。

　　值得注意的是，星巴克2000年度的实际税率为41.1%,而显示的却是41.0%。出现这一差异的原因是我们计算的是主营业务的实际税率，而不是整个公司的实际税率。尽管只是微小差异，这仍然说明公司的实际税率和主营业务的实际税率不是一回事。此外，这一差异来自两个数额较大的，方向相反的科目：一个是剔除了合资企业利润，由于股利不纳税，这部分利润的边际税率较低;另一个是剔除了投资损失，其中属于减值准备的部分不能减免所得税。有时主营业务的实际税率与公司整体实际税率的差别可能很大。

　　5、折旧变化额

　　由于对折旧建模需要关于固定资产使用年限和折旧方法的非常详尽的信息，所以折旧是个很难预测的项目。但是，折旧水平通常保持稳定，因为折旧水平取决于前期的资本支岀，而且不受当前经营环境变化的影响。我们观察了近期折旧水平的年度变化，预测折旧将继续增长，并且增长虽将小幅上升。折旧水平的増长与我们预测的用于购买固定资产的资本性支出的增长是一致的。

　　6、递延税款与应交所得税之比

　　我们用递延所得税与应交所得税之比对其建模。我们注意到近年来这一比例一直很低。假定星巴克持有的资产种类不变，我们预计在预测期内递延税款为应交所得税的3%。

　　7、营运资本増长率

　　我们用营运资本増加额与销售收入增加额之比对其建模。星巴克的主要业务是零售，而零售业务是现金交易，所以公司的应收账款较少，并且随着销售收入的增长变化不大。因此，这一比率的预期值较低。我们预测营运资本变化额大约为收入变化额的2%。

　　8、维护性资本支出调整系数和固定资产増长率

　　对于星巴克来说，再投资中固定资产投资远比营运资本投资来得重要。公司的发展大部分依靠新的店铺，而每个新店铺都需要大量投资。我们预测为支持1美元的收入增长，需要增加40美分的固定资产投资，这与固定资产増加额和收入增长之间的历史关系是一致的。我们还预测维护性资本支出和折旧额相等,因为自从星巴克目前的固定资产到位以来，并未发生大幅的通货膨胀，并且这些固定资产也没有由于技术进步的影响而贬值。