自由现金流模型与剩余收益模型

　　有大量关于自由现金流模型与剩余收益模型孰优孰劣的争论，但是，大家都承认两个模型在代数形式上是等价的，采用相同的假设,一个模型产生的何种错误都会在另一个模型中同样发生，并对估值产生相同的影响。因而就正确性而言，无法评价孰优孰劣，对模型选择的偏好完全岀于个人的分析习惯。

　　我们现在从各个角度对两个模型进行比较，为了更好地理解剩余收益模型，我们深入分析当改变公司的会计方法或现金流预测时，星巴克的估值将如何变化。

　　现金流差异与剩余收益估值

　　我们已经看到了在剩余收益模型中，不影响现金流的单纯的会计数字改变，不会影响估值,我们现在将说明不论现金流的变化是否影响公司净利润，自由现金流预测的变化确实会影响公司价值。如果我们对星巴克2004年自由现金流的预测值増加1亿美元，现金流现值的增加额将是100000000美元/1.1123=65330000美元，主营业务的价值也会增加这么多。

　　如果增加的1亿美元被视为NOPAT的增加量,在整个估值过程中，账面价值没有变化,2004财年实现的额外利润如果全部体现为现金，则经营性净资产没有增加。2004财年剩余收益将恰好增加1亿美元，与现金流一样。因此，星巴克剩余收益的现值和公司价值都将增加100000000美元/1.1123=65330000美元。

　　如果额外的现金流增量不被确认为利润将有何影响?假如2004财年现金流的增量是由于处置了经营中的营运资本。这一次，NOPAT没有变化，但是营运资本减少后的每个资产负债表日公司账面价值都将减少1亿美元，因此自2005财年期初起，剩余收益每年都将增加100000000美元X0.1123=11230000美元，剩余收益增加额的现值为11230000美元/0.1123/1.1123=65330000美元。

　　这个例子表明当自由现金流改变后，不论其是否对NOPAT产生了影响，公司价值都会随之改变。

　　剩余收益模型终值部分的比重

　　通常，与剰余收益模型相比，自由现金流模型中公司的价值更多地取决于终值。我们或许可以因此得出结论：剩余收益模型的估值方法能够得到更精确的结果，因为距离当期较远的现金流预测通常伴随着相当大的不确定性。然而，这一结论与两个模型总能够产生相同的估值结果这一事实矛盾，因为如果它们是完全相同的，又怎么会出现一个比另一个更准确的情况呢?

　　这个问题的答案是，剩余收益估值方法并没有更加准确。剩余收益模型的终值确实较小，但较小的终值并不代表模型就更加精确，因为终值估计中可能存在的误差与终值的大小并不是成比例的。在星巴克的估值模型中，假定永续期毛利率的可能误差范围在±1%以内，公司所得税的边际税率是38.5%,则2006财年NOPAT和自由现金流计算的误差可能达到6531286000美元Xl%X(l-0.385)=40167000美元之多，这占到了2006财年自由现金流预测值的40167000美元/360517000美元=11%。

　　然而，如果使用剩余收益模型，我们预测毛利率的能力也一点没有提高，潜在的毛利预测误差值仍然是40167000美元,这相当于剩余收益的40167000美元/95785000美元=42%。虽然在自由现金流模型下，终值在总估值中所占的比重较大，但是在计算永续期价值时，潜在的误差比例却低得多，因此，两种方法下估值的潜在误差是相同的。