连带作用：财务困境和公司价值

　　尽管我们已经解释了公司如何通过增加财务杠杆提高价值，但是我们还有一个问题。如果财务杠杆能够使公司增值,那么我们应该看到很多公司的财务杠杆比率达到100%。实际中为什么不是这样呢?尽管税收上的好处可能促使很多公司更多地使用财务杠杆，但是这存在一个临界点，超出临界点将增加成本。如果我们假设由于法律成本和业务中断等原因，财务困境是有成本的，那么由于随着财务杠杆的提高，发生财务困境的可能性加大，结果是较高的预期财务困境成本将抵消财务杠杆带来的税收上的好处。

　　公司借债越多，发生财务困境的可能性增大，预期要求回报率也随着债务成本的提高而增大。当单位负债导致的财务困境成本高于其所带来的税收上的好处时，再提高财务杠杆实际上会减少公司价值。因此，我们不会看到很多财务杠杆比率接近100%的公司。

　　财务困境成本的一个例子是供应商可能不再愿意提供赊销。例如，USG公司在1987年调整资本结构，增加债务融资之后，无法偿还负债。这时供应商就可能要求在货物交付时支付保付支票，以防成为破产诉讼中的一般债权人。这对公司的业务具有很大的伤害。

　　当我们说财务困境有成本时，不仅指股东可能失去他们的投资，而是所有资本提供者都要承担的成本。从这 一点来看，破产诉讼中资产从股东转移到债权人并不是产生成本的原因，真正使财务困境有成本的是为了解决问题而发生的法律成本,以及可能对业务造成的伤害。

　　投资者对这个问题非常重视，他们会试图构造一些证券来降低财务困境成本。这主要通过降低不同证券持有人之间的诱因上的差异来进行，目的是増加公司不发生破产的可能性。在最极端的情况下,所有的资本提供者都同时持有债权和股权，而且与公司整体的负债与权益比相同,这会使资本提供者有动力把企业交给债权人(就是他们自己)或者放弃对企业的债权以避免企业破产，从而省去了破产带来的法律和其他成本。

　　财务杠杆较低时，发生财务困境的几率很小，公司总价值的增长速度几乎同不考虑财务困境的情相同。随着财务杠杆增加，财务困境成本也随之増加，最终使得公司总价值降低。

　　我们一旦考虑了财务困境成本，就会发现公司不再希望无止境地使用财务杠杆。在某个临界点上，财务困境成本大到超出财务杠杆带来的税收优惠。超过临界点的财务杠杆将使公司价值降低。

　　那么财务困境成本如何影响调整后的现值模型呢?我们在计算中除了要加入财务杠杆带来的税收上的好处之外，还必须减去财务杠杆的这些连带作用一一财务困境成本，至少在理论上要做到这一点。不幸的是,我们很难量化这些成本及其对公司价值的影响。实务中，使用调整后的现值模型的分析师经常忽略财务困境成本。这对财务杠杆较低，岀现财务困境可能性较小的公司来说不是重要的问题，但对财务杠杆较高或者存在财务问题的公司，不考虑财务困境成本的调整后现值模型会高估公司权益价值。