财务的未知：7个未解决的财务问题

　　未知的世界永无止境，我们对财务的无知当然也可以无限地列举下去。不过，根据布雷利、迈尔斯和艾伦 的第三法则，我们且在这里列举7个可望获得丰硕成果、值得研究的未决问题，并对之做些简要的讨论。

　　1、项目风险和现值的决定因素是什么

　　好的资本项目就是具有正净现值的项目。在同一行业里，为什么有的公司赢得了经济租金，有的却无法得到呢?经济租金究竟只是一笔横财，还是可以预期、可以计划的收益呢?经济租金的源头究竟在哪里?竞争最终会清除经济租金，但它究竟可以持续多久呢?这些问题都很重要，但我们对此依然所知甚少。

　　不妨考虑一个相关的问题：为什么有的实物资产风险较高，有的则相对较为安全?项目贝塔存在差异的一些原因——譬如说，经营杠杆差异、项目现金流对国民经济状况的反应程度等等。但是，尽管有了这些有用的线索，我们却仍没有项目贝塔估计的一般程序。因此，项目风险评估工作依然主要是就事论事的工作。

　　2、新证券、新市场成功的根源何在

　　过去20年里，公司和交易所创造出大量的新型证券：期权、期货与期货的期权，零息债券与浮动利率债 券，利率上、下限的债券与资产担保债券，巨灾债券……简直是不胜枚举。有时候，我们容易理解新市场、新证券的成功路径,也许它们是为投资者提供了新风险的保险，也许它们是为了适应税制或其他规则的变革。有时市场的发展是因为发行成本或不同证券的交易成本的下降，然而，也有很多成功的创新却无法如此简易地说明。为什么投资银行家依然还在不断发明并成功发售我们无法估价的复杂的新型证券?这里的秘密就是因为我们尚不清楚为什么市场中有些创新能够成功，有些却永远也无法启动。

　　3、有关股利的争议究竟如何解决

　　很多人认为股利是利好消息，但也有人认 为它只有反面意义，还有人认为它与业绩无关。如果一定必须有个交待，我们在一定程度上属于中间派，但我们对此可不能过于教条。

　　我们并不是轻视现有的研究，而是认为这一理论仍需深化，至于未来研究是否将有全新的思想，则是另一 回事的问题。现在的问题是要澄清股利可以与业绩相关的几个可能原因。最新修订的美国税法降低了股利的征税税率，使之与资本利得同等征税，这一改变为进一步的研究提供了现实契机。

　　近年来，公司现金的分配方式始终在变化发展。越来越多的公司不再派发股利，而股份回购的规模却在迅 速增长。不过，这些股份回购并没有取代股利，回购股票的公司并没有同时削减其股利发放力度。因此，我们需要更好地理解的不仅是公司如何确定其股利支付政策，还有股利政策如何影响公司价值的问题。

　　4、公司应该承受郦些风险

　　管理风险是财务经理的应尽职责，譬如说：

　　•公司进行生产扩张时，经理们往往在操作过程中通过产品的多样性或彻底出售项目等嵌入期权釆降低失败风险。

　　•通过降低公司的借款规模，经理们可以让更多的权益资产来分摊经营风险。

　　•大多数企业都对一些特别的灾难进行投保。

　　•经理们常常利用期货及其他衍生产品来防范商品价格、利率及汇率的不利变动。

　　所有这些行为都在降低风险，但风险并非越低越好。风险管理的关键不是要降低风险，而是要增加价值。公 司究竟该押下多少赌注，公司的适当风险水平究竟为多少，我们倒真希望我们能够给出一般性的指导。

　　实际操作中，风险管理决策相互影响，关系复杂。譬如说，对冲了产品价格波动风险的公司可能就比没有 对冲的公司可以举借更多的债务。如果对冲使公司可以更好地利用利息税盾，而其成本又相对较低，那么对冲就很有意义。

　　那么，公司究竟该如何来确立适度规模的整体风险管理策略呢?

　　5、流动性的价值何在

　　与国库券不同，现金没有利息;另一方面，现金比国库券具有更好的流动性。人们持有现金想必是觉得这种额外的流动性冲抵了利率的损失。经济均衡时，这种额外流动性的边际价值一定与国库券的利率相等。

　　那么，我们对公司持有现金还能说点什么呢?忽视流动性收益，认为持有现金的成本就是丧失了利息，这是一种错误，因为这等于在说现金的净现值始终为负。不过，由于流动性的边际价值等于利息的损失，就认为无论公司持有多少现金也都没有关系，同样愚蠢之极，因为这就等于在说现金的净现值始终为零。我们知道，对现金的持有者来说，现金的边际价值随着现金持有量的上升而下降，但我们却并未真正理解现金带来的流动性价值究竟如何，因此，我们也就无法说清公司究竟需要多少现金，公司筹措现金的便利究竟应该达到何种程度。更为复杂的是，我们已经注意到现金的筹措可以通过临时性的预约去向贷借方借款，也可以发行其他新型证券，还可以出售资产。拥有100万美元未用信用额度的财务经理大可像持有10万美元有价证券的公司财务经理一样安睡无虑。

　　对流动性更为深入的理解可能还会有助于我们更好地理解公司债券的定价。我们已经知道公司债券较国库 券定价较低的部分原因——公司拥有摆脱其债务的期权。然而，公司债券与国库券之间的价格差异过大，仅用违约期权并不足以解释这种差异。现实似乎表明价差可能部分源于公司债券的流动性不如国库券，但是除非我们掌握了如何定价流动性差异，我们能说的也就仅止于此。

　　有时，对流动性的价值，投资者似乎远比其他时候的评估来得更高，如果流动性突然丧失，资产价格就会 变得极不稳定。1998年，我们就曾看到过这样的一幕，当时的长期资本管理公司，一家大型对冲基金正在走向崩溃。招此前4年成立的LTCM通过持有大量“便宜”的缺乏流动性的资产，同时对冲以售出流动性资产，已经在此期间生成了高额收益。因此，LTCM 向其他投资者提供的是流动性服务。1998年，俄罗斯对其债务违约，投资者蜂拥抛售缺乏流动性的资产，结果，LTCM所持资产价值下滑，银行要求其对贷款增加抵押资产，LTCM被迫在已经缺乏流动性的市场上结清自己的头寸。最后，纽约联储鼓励一群机构投资者接管LTCM，但不久之后，资产价格就处于极其急剧的振荡之中。.

　　6、如何解释兼并浪潮

　　1968年，战后兼并浪潮的第一次高潮之际，约耳•舍伽尔曾有这样的评价：“没有一个令人信服的一般假说能作为解释当前兼并浪潮的基石。可以说，我们对兼并依然是一无所知，我们还没有什么有用的一般结论。”兼并当然拥有很多合理的动机，针对一次特定的兼并，通常我们也许都能找到这次兼并的合理动因，但这只是让我们针对每一兼并个案，给出一个特别的假设，而我们所需要的是能够解释兼并浪潮的一般假说。譬如说，20世纪90年代末，人人似乎都在忙于兼并，但到21世纪初，兼并却已变得不再流行。

　　当然，金融中也曾表现出其他时尚。譬如说，证券市场中不时涌现新券发行热潮，此时，投机性的新券发 行似乎永无终了，而其需求也同样永难满足。我们无法理解为什么如此精明的商人之间竟会产生这样的羊群效应，但下面的故事也许提供了一种假说的雏形。

　　傍晚时分，乔治看到了两家餐馆，一家是龙门酒店，一家为金酉尊酒家，但却不知该进哪家用餐。两家餐 馆都还是空无来客，乔治看不出哪家更好，于是乔治扔硬币决定走进龙门酒庙。不久，两家餐馆前出现了乔治娜迟疑的身影，她倒有点倾向于金酉尊酒家，但她看到龙门酒店里坐着乔治，而其他餐馆却还是空无一人。于是，她估计乔治可能了解些情况，而她却并不知情，因此她觉得最为合理的决策还是沿用乔治的方式。这时，来了第叁位顾客佛瑞德，他看到乔治和乔治娜两人都选择龙门酒店，于是便不假思索，追随潮流而去。此后到来的食客继续进行这样的推理，只是简单地根据一家餐馆挤满了食客，其他餐馆桌面空空就有了显而易见的结果。每一位食客都很理智地根据其他食客显示的偏好修正他自己的观点，然而龙门酒店的声望很大程度上却是出自乔治掷出的硬币。如果乔治娜第一个到达，或者所有食客在其做出决策前都能收集信息，龙门酒店可能就无法聚集起如此大量的丰厚收益。

　　经济学家们将这种模仿行为称之为层叠效应(cascade)。佔层叠效应及其他一些理论对解释金融时尚究竟能有多大帮助，且让我们拭目以待。

　　7、如何解释财务架构的国际差异

　　财务架构存在着怎样的国际差异。也就是说，企业的法律形式、所有权、公司治理及融资来源等方面都存在重要的国际差异。在美国及其他大多数英语国家，大公司普遍以上市公司的形式出现，有着活跃的股票交易，分散的公司所有权，相对易于进入的金融市场。而在其他国家里，企业的掌控往往更为紧密，所有者对企业如何经营说话更有份量，银行往往在企业融资及监督其经营上扮演着更为重要的角色。此外，在很多国家，企业可以结合起来，形成分散化的企业集团，由集团调配不同部分的资本盈余与资本缺口。

　　我们并不清楚这些组织结构差异为什么能够存在，尽管我们所提的问题答案部分可能源自法律和会计系统的差异。我们对不同结构的优势与劣势也进行了一些定性的分析，但评论者们却依然在争论究竟哪一种安排才最有效率。美国经理的当务之急在于提升股东价值，有人担心这会导致公司强调短期利润;另有些人则声称公司与其资金来源关系过于安逸就会导致经理人缺乏约束。