金融市场的空洞化

　　“欧洲日元债”是指在欧洲债券市场发行的日元债券,1977年，作为对“武士债”的补充得到了日本政府的发行认可。“欧洲日元债”是以外国银行及日本银行设在欧洲的分支机构所拥有的日元为对象的，在瑞士等国的市场进行交易，发行机构为非日本国居住者的企业和公共机构的日元债品种。所谓“武士债的补充”，指的是当银行接受“武士债”市场分阶段放松管制尚需要花时间时的一种补充措施,而这一“补充”无非是在“武士债”市场完全成熟以前的权宜之计。为了使“武士债”在尚未成熟阶段不致因政府管制和习惯势力处于不利之势，日本的金融当局竟然又在“欧洲日元债”中设置了障碍。政府规定日本投资家用手中的日元投资于“欧洲日元债”,即在日本国内购买“欧洲日元债”时,必须自债券发行之日起等待6个月的时间。

　　这一限制被称做还流限制，目的在于切断日本国内外的“欧洲日元债”市场，而事实上则并未收到预想的效果。这种形式等于是，承销“欧洲日元债”的日本证券公司和银行在发行国的当地法人(银行当地法人指有证券经营业务的日本银行的当地分行)，首先自行购入了自己的风险，在政府规定的期限后再把风险转移到国内投资家手中。在银行看来，这使他们得以同时保全当地法人的利益和其在日本国内的既得利益。

　　另一方面，“欧洲日元债”市场原本就是一个意在放宽管制的非主流的日元债券市场，对于发行机构而言，资本筹集的成本也大大低于东京市场。而“武士债”市场不仅筹资成本高，还有各种管制和习惯势力作怪。于是，那些希望发行日元债的海外发行机构便潮水般地涌向了“欧洲日元债”市场，“欧洲日元债”的发行额达到了“武士债”的10倍(1994年“武士债”的发行总额为11100万亿日元，“欧洲日元债”的发行总额为108600万亿日元)，自然也就不足为奇 了。

　　于是,另一个奇妙的现象出现了。前面提到的1984年的日元美元委员会上，日本大藏省在放宽“武士债”基准的同时，也放宽了“欧洲日元债”的基准，可以发行“欧洲日元债”的民间的海外发行机构的范围被扩大了，于是日本国内的大型企业也纷纷鼓动大藏省允许他们发行“欧洲日元债”。大藏省同意了他们的这种要求的时候,还是严格控制了适债基准的，只批准了有数的几家企业的发行权,然而后来却如同大水决堤般地扩大了范围。“欧洲日元债”的发行规模于1991年达到了高峰，居住者(日本企业)的发行规模迅速膨胀,甚至超过了非居住者(海外发行机构)的发行规模。

　　建立“欧洲日元债”市场的初衷是为了弥补“武士债”市场的不足，但在发展过程中却置“武士债”市场于不顾，一路自行扩大了起来，甚至还演变成了日本企业通常使用的资本筹集的窗口。当然这也说明，对于日本企业而言，“欧洲日元债”市场的筹资成本是何等之低。

　　“武士债”市场的发育不全和“欧洲日元债”市场的肥胖症并存的不自然的日本资本输出途径，终于推迟了日本金融市场基础环境的整顿,形成了日本金融市场的空洞化。

　　日本的企业信用评级机构的欠发达，就是日本金融市场基础环境不完善的典型现象。本来日本一直实行的有担保公司债的受托制度等就妨碍着评级机构的发展，但是在70年代、80年代时，日本金融当局又没有充分认识到发展评级机构的重要性,未能釆取有力的措施，到了90年代后半期，日本竟然不得不陷入了资本输出国的金融机构必须受资本输入国评级机构左右的尴尬局面。