第四次并购浪潮中垃圾债券研究对市场发展的作用

　　对垃圾债券的各种研究表明这些证券的风险并不像一些投资者想象的那样大，对应于垃圾债券的风险程度，它们常常可以提供额外的收益。W.布拉多克•希克曼所在的美国国家经济研究局在1958年发表了一项研究报告。希克曼的主要结论之一就是，即使在计算了违约损失之后，不可投资级别债券的收益率也要高于那些可投资级别债券的收益率。他的研究区间是1900—1943年。这些结论受到了弗雷恩研究的质疑，他指出诸如利率波动等因素会使希克曼的结论产生偏差。证券业界广泛引用希克曼之前对垃圾债券研究得到的结论，弗雷恩的相反结论并没有得到太多关注。事实上，迈克尔•米尔肯正是使用希克曼的结论来向保守的机构投资者推销高收益债券的。

　　尽管有了希克曼的研究结论，高收益债券的销售还是很困难。直到20世纪70年代才出现好转。机构投资者不愿意在自己的投资组合中増加风险过高的证券。随着另一项重大研究成果的发布，机构投资者的态度开始转变，这项研究支持希克曼的结论。奥尔特曼和纳马什的这项研兖表明债券评级低的公司的违约率要比人们想象的低。奥尔特曼和纳马什的研究表明垃圾债券的平均违约率是2.1%，这一比率并不比可投资级别证券的违约率高很多，可投资级别证券的违约率接近为0。奥尔特曼和纳马什的研究披露随若违约事件的临近，证券的评级会降低。在他们考察的130个债券样本中有13个在违约前一年被评为可投资级别，占10%，但只有4个在违约前6个月还被评为可投资级别，占3%。这表明债券评级可以被用作衡量违约概率的可靠指标。

　　在垃圾债券违约风险的研究领域内，奥尔特曼和纳马什的研究非常具有影响力。他们的结论和其他研究的结论表明垃圾债券市场的效率不高，市场支付的收益率超过这些证券的风险水平。但是奥尔特曼使用的违约指标，违约债券的美元价值除以高收益债券的美元总价值一一受到20世纪80年代垃圾债券市场快速増长的影响，这影响了他的结论，在一定程度上粉饰了违约率。只有经过一段时间后，髙风险证券才会显现出它的风险性。奥尔特曼和纳马什的研究并没有追踪债券的整个生命周期，没有对债券的风险情况如何随债龄的增加而变化进行考察。

　　阿斯奎思、马林斯和沃尔夫考察了垃圾债券的时期效应。阿斯奎思和他的研究同伴们追踪了1977年与1978-1986年发行的垃圾债券。通过搜集这一期间的数据，他们中和了垃圾债券市场的迅速发展对奥尔特曼和纳马什的研究结论的影响。他们的研究还评价了在计算垃圾债券的真实违约率中，新债替换旧债的作用。当垃圾债券发行者遇到违约危机的时候，像德崇证券那样的投资银行就会向债券持有人发行新的债券取代旧债券，新债券可能不马上支付利息，但是可能会在今后支付更高的利息。其他可以替代旧债券的证券包括不支付股利的股票(至少在公司困难的时候不支付股利）。债权人通常不得不接受这些替换，因为违约会使他们的投资血本无归。

　　阿斯奎思的研究还考察了债券提前偿还的负面影响。许多公司会发行利率相对较高的垃圾债券，然后利用债券发行后利率下降的机会。许多垃圾债券在规定的时期内不能被提前偿还。这段时期结束后，可以提前偿还债券，但是偿还后债券持有人就不能获得高于市场上其他利率的收益率。阿斯奎思和他的研究伙伴报告1977-1982年发行的债券中有23%〜43%在1988年11月1日之前被提前偿还。从1982年开始利率的不断下降导致垃圾债券的提前偿还。

　　阿斯垒思的研究中对违约进行了定义，包括债券托管人宣布违约、债券发行人申报破产或者标准普尔对债券的评级为D。如果债券被其他形式的证券替换后，最终仍旧违约，这种情况属于最初发行债券的违约。他们的研究表明，正如人们所预期的，“时间更久”的债券违约率更高。例如，1977年发行的债券累计违约率为33.92%，而1978年发行的债券累计违约率达到34.26%。