股价居高之谜

　　美国对日本的戒备心理极大地诱发了日本资金的危机感。丹尼尔•伯斯坦(Daniel Burstein)在他的《日元!日本的新金融帝国及其对美国的威胁》一书中如实地描绘了当时的情景。日本的银行面对限制其资金流入美国的制动装置“国际清算银行规则”，仍打算利用高股价、高地价的优势轻轻松松迎接挑战。美国是否会有被日本“买断”的那一天，日本何以能用极低的成本筹集到大量的资金……美国将日本资金实力的形成一味地归结为高股价、高地价带来的效益。

　　所谓高股价，应该说是二次世界大战后出现在日本股票市场上的特殊的历史产物。

　　银行无疑是受到了国际清算银行规则的强制，而一般的日本企业，也不得不为加强自身的国际竞争力而充实自有资本。他们最大的愿望是拉平日本企业在自有资本比例上与美国企业间的差别,并且这一愿望终于在80年代得以实现。

　　为了达到“国际清算银行规则”的标准，日本的银行动用了多种多样的手段。我们不妨看一看发行新股筹资法。股票是以时价出售的，收益是根据票面额支付的，企业因此 可以筹集到低息资金。与此同时，股票价格的形成已不同于以往的票面额分配时代，是完全脱离了本息计算方式的。当今的时代，股票价格的形成已不再取决于股票收益的多少了。在这个转变过程中，日本企业多釆取了被称为“相互 持股”的资本自由化对策，其结果可以说间接地导致了对企业眼前的股票收益(相互的)并不感兴趣的“股东”的不断增加。在这种背景下,80年代的整整十年中，股票收益率的降低和相互持股比例的上升是并驾齐驱的。

　　股票这一金融商品一旦脱离了直接的红利收入，投资家在市场交易中必须随时根据股价的变化判断自己的资本收益。因此，总是呈现右高左低的价格曲线的市场行情也就通过相互持股的方式得以维持。这就是日本股价居高不下的谜底。而一旦日本的股价转入跌势时，由于没有人对收益抱有很大期望，自然会潜藏着股市狂泻而得不到制止的危险，只是目前情况下这种危险性还没有暴露岀来罢了。日本的股价自70年代以来，一直维持着上升的基调。

　　可是，到了80年代末的泡沫经济时期，靠发行新股筹集低息资金的手段便也超越了极限。

　　日本制造行业发行的股票,其总值80年代前半期平均每年为8000亿日元左右，而80年代后半期有了大幅度的 提高，1989年达到了50000亿日元。同时公司债的发行量也不断增加，并且大多数是类似可转换公司债或附加新股认购权公司债的债券，于是企业的这种以筹资为目的财务运作向社会提供的股票等,在这期间迅速膨胀。

　　就日本制造行业的这种财务运作行为，让我们仅以1987-1989年三年间的泡沫经济颠峰时期的状况为例，与 美国制造业企业作一比较。

　　三年间日本企业的股票和公司债发行总额为1500亿美元(约合210000亿日元)，与美国企业三年间的发行规模 大致相等，而扣除所投固定资产折旧后,净投资额仅为320亿美元(合45000亿日元)，相比之下1500亿美元是何等巨大的数字。当然这当中还有507亿美元被用于偿还债务，其余的恐怕是被用作了以流动资金、特殊资金、自主运作基金等为特点的各种“金融技巧”的运营。再看一看美国的企业，与日本同等规模的股票、债券发行额中，净投资额高达1000亿美元，并且美国股票、债券发行规模的增加与贷款规模的增加是平衡发展的，与日本严重的一头沉现象截然不同。

　　日本已经是过于偏重靠发行股票筹资了，却又进一步扩大了对筹资金融的依赖程度。80年代，日本企业的筹资成本平均为2%,与美国企业5%~8%的水平相差悬殊。美国企业是致力于将生产要素价格的国内外同一性也置于 “公平竞争”的起跑线上的，而日本的做法等于是给了美国可乘之机。

　　美国的半导体行业等就曾经指出，资本成本影响着产业的竞争力，因此他们声称无法与日本进行公平竞争。日本的过于注重企业方面的利益的资金筹资方法，似乎给美国企业界带来了不必要的戒备感。

　　那么，暂且不谈日美筹资成本的差异，让我们来看一看日本的低成本的筹资方法是否建立在合理的、稳固的基础之上呢?这是一个重要问题。

　　例如，那些为了达到国际清算银行规则的标准，而利用筹资金融的手段力图实现全面突破的银行是怎样的状况?我们知道,衡量股市行情的指标，应该是包括时刻变化着的日经平均指数对象企业股票总数的因素在内的东(京)证(券交易所)指数(译注30),这个指标被认为是更接近实际情况的。在东证指数范围内，金融和保险行业占到20%以上的比重。东证指数的动向应该是衡量银行股真正实力的指标之一。

　　现在，让我们回顾一下这一指标的发展过程。东证指数于1987年4月达到了历史最高水平，之后，受“黑色星期一”的影响暴跌，跌幅岀乎人们意料。从谷底爬升到1987年的水平，是1989年底泡沫经济破灭的前夜。不难看出，仅就这项指标而言，即使是在泡沫经济的状况下，也应该说日本银行的行动太迟缓了。

　　日本的银行希望通过对股票发行时价的增资尽早提高自己的自有资金比例。他们的相互持股的做法抬升了股价。

　　尽管如此,1987-1989年的三年间，日本各大都市银行运作的股票发行时价的增资额也达到了约6万亿日元的 水平，在国际清算银行规则的管制下，等于新增了约80万亿日元的贷款余力。

　　但是，这一时期，日本大型银行的股价市盈率(股价：每股利润)，在高峰期曾高于股票发行时价的250倍。在所有上市企业的股票市盈率平均高于股票发行时价约80倍的泡沫经济时期,银行的股票平均仅高出发行时价的3倍。这足以说明日本的银行经营收益之微薄。

　　日本的银行股现象是十分典型的事例，许多的筹资金融手段，其利润率及其他指标都丧失了生成的根据。美国在日美结构调整协议中的矛头所指正在于此。