杠杆化资本结构调整后产生财务失败的原因

　　20世纪80年代发生的大量高负债杠杆交易比较容易引起公司的财务失败和破产。80年代非常流行杠杆收购，采用杠杆化资本结构调整来进行反收购防御在那段时期也很流行。有两位丹尼斯对在1984-1988年间发生的29起杠杆化资本结构调整进行了研究。他们把杠杆化资本结构调整定义为，将发行新债务所得到的资金支付给股东的交易。他们的研究结果表明，完成杠杆化资本结构调整的公司中有31%出现了财务失败。

　　卡普兰和斯坦等其他研究人员认为定价过高和财务结构不合理是杠杆化交易失败的重要原因，两位丹尼斯的研究虽然也认为这两个原因很重要，但是与卡普兰和斯坦等人的假设相反，他们提出1990-1991年期间的经济衰退和监管原因才是导致一些杠杆化资本结构调整失败的根本原因。他们发现，与未发生危机的公司相比，发生危机的公司都有着更髙的负债水平和较低的利息覆盖倍数。而旦与未发生危机的公司相比，发生危机的公司在交易完成后需要更多的现金。例如，发生危机的公司平均需要出售6.3%的资产来满足现金需要，而未发生危机的公司只需要出售3.6%的资产就可以满足现金需要。交易完成后，发生危机的公司还必须在业绩上实现更大的改进。例如，为了满足交易完成后的偿债需求，发生危机的公司必须实现经营收入增长的中值为41.8%，而未发生危机的公司该数值为18.9%。

　　由于公司必须在交易完成后出售一部分资产，因此监管力度的改变和1990-1991年间的经济衰退对杠杆化资本结构调整的失败起到了关键作用。监管力度的加强在一定程度上导致了垃圾债券市场的崩渍。由于市场出现困 难，一部分金融机构被迫卖掉它们持有的垃圾债券，从而削弱了潜在垃圾债券发行商销售发行新垃圾债券的能力。对于那些想要购买公司资产并进行杠杆化资本结构调整的投资者而言，这些情况限制了他们的资金来源。

　　进行杠杆化资本结构调整的公司从出售资产中获得的价值大大降低了，这些公司过高地估计了出售资产(比如岀售一个部门)所能获得的价值。这个错误在一定程度上要归咎于公司没有能预见到垃圾债券市场突然发生的剧烈变动。资产出售市场因为1990-1991年间的经济衰退而出现困境，使得公司改进经营业绩变得更加困难。

　　当经济形势下滑时，由于现金流减少，公司的债务负担变得更加沉重。不仅如此，下滑的经济形势对希望通过出碍资产来偿还负债的公司造成了不利的影响。在第四次并购浪潮中通过筹借大最债务进行并购的公司遭受了损失，许多公司不得不在第五次并购浪潮中变本加厉地筹借更多的债务来完成交易。此外，并购交易者最初的小心谨慎只维持了很短的时间，正如我们所看到的，第五次并购浪潮中出现的失误远远大于20世纪80年代的失误。