市盈率游戏及其对并购的影响

　　20世纪60年代，投资银行家没有为大多数并购交易提供资金，这和他们在前两次并购浪潮中所做的一样。经济扩张中信贷需求的增加往往伴随着信贷市场供给不足和利率上升。由于对可贷资金的需求上升，资金价格和利率同时增长。此外，繁荣的股市为许多混合并购交易提供了股权融资。

　　在20世纪60年代，股票价格在牛市中不断上升。潜在的收购者很快发现，利用股权融资实施并购，可以在不增加额外税负的情况下提高每股收益，这是一种理想的“无痛”方法。通过股票交易进行融资的并购不需要缴纳税收，因此，从纳税这一点来看，股票收购要优于现金收购。

　　假定收购公司的规模大于想要收购的目标公司。再假定规模较大的公司的市盈率为25：1，年收益100万美元，发行在外的股票为100万股，每股价格25美元；目标公司的市盈率较低，为10：1，年收益10万美元，发行在外的股票为10万股，公司股票每股售价10美元。为了劝说小公司的股东出售股票，大公司提出溢价购买其股票。溢价可以采用股票对换的形式实现，大公司以价值25美元的1股股票交换小公司总值20美元的2股股票。为完成收 购，大公司需要发行5万股股票。

　　这次收购提高了髙市盈率公司的每股收益。高市盈率公司的每股收益由1美元上升到1.05美元。如果我们做一个重要的假设，即大公司的市盈率保持不变，就可以看到这次收购对大公司股票价格的影响。市题率保持不变表示市场评价该公司未来收益的方法与收购前相似。

　　假设并购后公司的市盈率为25，那么股票价格将上升到26.25美元。我们可以看到，在大公司向小公司支付一大笔溢价的同时，它的每股盈余和股票价格也上升了。随着其他并购活动的发生，这个过程继续下去，引起收购公司的股票价格进一步上涨，直到市场决定不再对该公司采用相同的市盈率时，这个过程才会结束。20世纪60年代这样的牛市促成了高的市盈率。

　　但是，如果出现像20世纪60年代末期那样的市场下滑，这个过程就不可行了。如果某公司不断收购较大的公司，基于市盈率效应的收购过程会无法继续。预期股票价格上涨的关键性假设是合并后的公司实体会采用高市盈率公司的市盈率。但是，随着目标公司越来越大，在合并后公司的盈利能力中，目标公司所占比画变得越来越重要。因此，找到一家不会引起收购方股票价格下降的目标公司会越来越困难。随着适合收购的目标公司数量越来越少，并购浪潮就会逐渐消退。因此，基于这种“融资技巧”的并购浪潮只能持续一段有限的时间，然后会自动衰退，就像这次并购浪潮一样。

　　由于股市的繁荣和大型综合性企业的形成，人们常用“过年” 一词来形容20世纪60年代。1969年股票市场下滑降低了公司的市盈率水平，进而影响了并购的步伐。