财务杠杆如何影响资本成本

　　我们看到，在存在税收的情况下，财务杠杆影响公司价值。这意味着任何估值都应该包括公司由于使用财务杠杆得到的税收上的好处，减去财务困境成本以及财务杠杆对经营决策的预期影响。我们使用调整后现值模型时，釆用无财务杠杆情况下的权益成本作为折现率对未来现金流进行折现，再加上税收优惠的价值，并扣除财务困境成本，最后得到核心业务的价值。

　　自由现金流模型计算的结果和调整后现值模型的结果相同，所以自由现金流模型也必然考虑财务杠杆对价值的影响，它是通过使用加权平均资本成本实现的。公司通过融资行为得到的任何好处都将表现为较低的加权平均资本成本,即更高的净现值。因此，加权平均资本成本与财务杠杆的关系和公司价值与财务杠杆的关系是对应的。

　　财务杠杆带来的税收上的好处如何影响资本成本。忽略了财务困境的潜在成本，加权平均资本成本随着财务杠杆的增大而减小，无财务杠杆情况下的权益成本，这时权益成本和加权平均资本成本是相等的。在任何财务杠杆水平下，向下倾斜的实线与水平虚线之间的距离都代表财务杠杆带来的加权平均资本成本的减少。

　　随着公司提高财务杠杆水平，加权平均资本成本的降低与公司价值的增加是直接相关的。随着公司资产的预期回报率(WACC)下降，公司资产产生的现金流价值会相应増加。

　　我们加入了财务困境成本，并重新考察了加权平均资本成本如何随着财务杠杆变化。水平线仍然是无财务杠杆情况F的权益成本。向下倾斜的线是不考虑财务困境成本时的加权平均资本成本。U形曲线代表考虑财务困境成本之后的加权平均资本成本。当财务杠杆达到一定水平后，财务困境成本大得足以超过财务杠杆带来的税收上的好处。于是公司并不希望全部使用负债进行融资，他们会尽量靠近U形曲线的最低点。U形曲线的最低点所代表的财务杠杆水平同公司价值最大时的财务杠杆水平是相同的。选择财务杠杆水平使得资本成本最小与使得公司价值最大是等价的。

　　使用APV模型的好处是它强调了财务杠杆创造的价值。如果分析师想分离出财务杠杆的价值，APV模型可以提供这个信息，而其他现金流量模型则做不到。除了这一点，在其他方面,APV模型和其他自由现金流模型非常相似。因为这两种模型都是折现同一个现金流，所以预测过程难度相当。

　　当一个公司负债比率高到一定程度，使得财务困境成本变成一个很重要的考虑因素时，APV模型的一个不利之处就出现了。在这种情况下，公司资本成本的一部分要反映可能发生财务困境的成本。然而，用来估计无财务杠杆情况下权益成本的公式仅仅考虑了税收因素，而没有把财务困境成本考虑进去。因此，当潜在的财务困境成本很高的时候，其得岀的无财务杠杆情况下的权益成本是错误的。除此之外，估计需要从负债的税收好处中减去的财务困境成本的具体数额是很困难的。例如，在2001年，由于Polaroid和Bethlehem钢铁公司申请了破产保护，分析师在给这些公司估值时，就可能在估计财务困境成本上遇到了很大的困难。

　　最后，即便不正式采用APV模型，我们也可以得出财务杠杆和税收因素创造的价值。如果把自由现金流的定义和调整后现值模型等同起来，我们可以看到知道这个关系后，我们总可以得出用无财务杠杆资本成本折现的自由现金流价值。

　　我们实际上并不需要计算无财务杠杆情况下的权益成本。这并不是说，如果我们想要知道财务杠杆带来的税收好处和财务困境成本，我们也不需要去估计它们，而是说这样的确避免了计算无杠杆情况下公司价值的复杂问题。