财务的未知：风险与收益

　　1848年,约翰•斯图尔特•米尔写道：“令人欣慰的是，价值法则已经没有什么需要今天乃至未来的学者加以澄清;价值理论已经非常完整丰满。”然而，今天的经济学家对此可没有如此乐观。譬如说，资本资产定价模型对于理解风险对资产价值的影响可说是大大前进了一步，但其中依然存在着很多的疑问，有些是统计上的，有些则是理论上的。

　　统计问题的产生是因为资本资产定价模型难以结论性地论证或否定。统计显示，低贝塔的股票其平均收益太高(也就是说，高于资本资产定价模型的估计)，而高贝塔的股票收益却又太低，但这可能只是检验的方法问题，而不是模型本身的问题。我们也曾介绍过法玛和弗伦奇令人困惑的发现。没有人能够理解为什么会有这种现象，也许这些变量与某个未知变量相联系，这一神秘变量是投资者理性地评价股票时纳入的又一风险指标。

　　假设你的珍爱是精美名酒，对你来说，购买部分高级美酒也许就是明智之举，尽管这将占用你太多的个人财富，使你只有一份未能充分分散化的投资组合。然而，这样就使你对冲了美酒价格上升的风险;酒市大牛时你的个人癖好将会令你付出更多，这时的库藏美酒就将使你更为富有。因此，你虽持有一个相对不够分散的投资组合，但却很合情理，我们也不可能指望你会因为承担了投资组合未能分散的风险，而去要求风险补偿。

　　一般来说，如果两个经济个体具有不同的品味，它们持有不同的投资组合也就相当合理。你可能投资酿酒 业来对冲自己的消费需求，其他人则可能觉得投资Baskin-Robbins更为有益。资本资产定价模型并没有如此包罗万象，它无法处理这样的问题。资本资产定价模型假设所有投资者具有类似的品味：“对冲动机”并不存在，因此他们就会持有完全相同的风险资产组合。

　　莫顿曾将资本资产定价模型推广到兼顾对冲动机的情形。如果相当多的投资者都希望对同一对象进行对 冲，该模型将意味着更为复杂的风险收益关系。然而，现在尚不清楚，谁在对冲，对冲什么，因此，莫顿的模型依然难以检验。

　　总之，资本资产定价模型仍在应用不是因为没有竞争者，而是因为过多的候选者。复杂的替代风险指标太 多，但放弃贝塔，究竟又有哪条正确的路径，却至今也未能达成一致的看法。

　　与此同时，我们必须充分认识到资本资产定价模型的地位：对风险与收益的联系，其揭示虽不完美，但却 极其有用。我们还应认识到这个模型所传送的最为基本的信息：可分散的风险与收益无关，几乎每个人都在承受着这一风险。