美联储应对次贷危机武器之一：紧急贷款

　　市场恐慌造成银行面临挤兑风险时,美联储应当担任最后贷款人,消除恐慌。雷曼兄弟破产等一系列金融动荡毫无疑问在华尔街引起了大萧条以来最严重的金融恐慌。传统银行面对挤兑时,可以向美联储的折扣窗口贷款缓解危机。从2007年12月到2010年3月,美联储利用折扣窗口向吸收储户存款的传统银行提供1到3个月的紧急短期贷款。最高峰时,美联储通过这种方式提供了将近5000亿美元贷款,保证了银行有足够资金应付可能发生的挤兑事件。

　　但非银行类的金融机构在次贷危机中也遭受了恐慌式的严重挤兑,这迫使美联储采用新的紧急贷款措施来应对。比如2008年金融危机期间，被挤兑的金融机构还包括证券市场上的经销商、短期资金基金、靠短期企业债券或者商业票据融资的金融机构和实体企业等。倒闭之前,雷曼兄弟等投资银行主要靠发行短期企业债券从短期资金市场融资,然后他们利用这些资金购买房贷，然后将这些房贷资产打包出售。打包的房地产抵押贷款债券如果被养老基金、保险公司等机构收购,雷曼兄弟就可以赚取手续费。同时，雷曼兄弟自己也投资一部分房地产抵押债券。和传统银行业相比,雷曼兄弟从短期资金市场融资类似银行从储户吸收存款,而投资房地产抵押债券类似于传统银行对外发放贷款。由于短期资金市场融资的利率低于房地产抵押债券利率,如果不出现违约损失,雷曼兄弟将获得丰厚回报。

　　2007年后,美国房地产价格下跌造成次贷违约的情况蔓延。雷曼兄弟打包的房屋抵押债券越来越不好卖,没有卖出的房贷出现违约就变成了雷曼兄弟自己的坏账。2008年美国房地产市场泡沫加速破裂,雷曼兄弟手里积累的坏账也越来越多,这引起了短期资金市场上投资者的怀疑。投资者开始减少甚至停止购买雷曼兄弟发行的商业票据。这种情况类似传统银行挤兑中储户停止向银行存钱。2008年9月,雷曼兄弟终于没有办法筹集到维持日常运转的资金,被迫宣布倒闭。

　　雷曼兄弟倒闭后,短期资金基金首当其冲受到影响。这些基金主要为投资银行等金融中介机构提供短期流动资金,投了大量资金在雷曼兄弟等投行发行的商业票据上。雷曼兄弟倒闭后,短期资金基金立即遭到挤兑。什么是短期资金基金?这些基金如何运作?它们遭到了怎样的挤兑?

　　如果资金放在活期账户不能获得利息,岂不白白浪费了?20世纪70年代以后,美国金融机构开始采用短期资金基金这种共同基金的形式绕过上面的法律限制。这些基金把投资者的短期资金汇集起来,然后购买安全性非常好的短期债券,比如政府国债或者安全评级最高的企业债券(包括雷曼兄弟和“两房”的企业债券或商业票据)等。投资债券获得的利息以股息的形式返还给购买短期资金基金的投资者。这些基金的股票价格基本上长期维持在1美元每股,购买股票的股东定期从基金获得分红。比如我有100万美元下个月用不到,如果存在银行的活期账户,1分钱利息也没有。但若我用来购买100万股短期资金基金股份，1个月后卖掉股份不仅能拿回100万美元,还可以获得2000美元分红,比活期账户多赚了2000美元。因此有大额流动资金的企业基本上都把自己的短期资金放在这种基金账户里,

　　短期资金基金的运作方式本质上和银行完全一样。1美元的股票价格相当于银行存款的本金,而分红相当于利息。换了个名字后就轻松绕过了法律的限制,把塬来正常的银行业务转移到了美联储监管的范围之外。雷曼兄弟破产后,短期资金基金购买的雷曼兄弟企业债券损失惨重。严重的是,雷曼兄弟破产动摇了投资者对其他高安全评级债券的信心。投资人纷纷从短期资金基金撤资,导致一些基金的价格开始低于1美元每股。这意味着塬来购买这些基金的投资者也许连本金都不能全部拿回,加重了投资者的恐慌感。在雷曼兄弟倒闭的一个星期内,有将近3000亿美元逃离了短期资金市场。造成了短期资金基金市场上的严重挤兑。

　　这种情况和传统银行挤兑本质上是一致的。对于传统银行,储户停止在银行存款,然后银行停止给需要贷款的企业和个人贷款,从而影响到整个经济的正常运行。2008年短期资金市场上,投资者停止向短期资金基金投资,而短期资金基金筹集不到资金就停止购买企业债券。依靠企业债券筹集流动资金的企业随即出现资金周转问题。如此,雷曼兄弟的破产迅速波及美国各地，严重影响了其他公司的正常运转。

　　为了防止整个短期资金市场冻结,财政部和美联储联合推出政策结束市场挤兑。2008年9月19日,财政部宣布从美元稳定基金里拿出500亿美元用来担保短期资金基金1美元的市场价格。这样可以保证投资人拿回自己的本金,消除了投资人的后顾之忧。这个政策和美国联邦存款保险公司针对传统银行的联邦存款保险政策类似。另外,美联储向银行提供专门的紧急贷款项目。银行可以用紧急贷款购买短期资金基金的股票,通过这种方式向短期资金基金注资,保证短期资金基金有充足资金购买企业债券。这种紧急贷款项目类似于美联储在银行被挤兑时通过折扣窗口向银行提供贷款。通过这两个政策,美联储和财政部稳定了美国的短期资金市场,避免了金融挤兑大面积扩散。

　　美国短期资金市场的挤兑危机给了我们一个非常深刻的教训。大萧条期间,美国采取了很多新措施来减少金融市场风险,比如建立了联邦存款保险制度等。这些措施为稳定美国金融市场做出了很大贡献。但也有一些规定一直被经济学家反对。比如包括经济学诺贝尔奖得主卢卡斯在内的很多人都反对禁止银行支付活期存款利息的规定。这种粗暴的价格限制并没有达到预期目的，金融机构移花接木，把短期存款从传统银行业务转移到了短期资金市场上。企业的短期贷款也从过去的银行贷款变成了短期资金市场上的短期企业债券。

　　这种做法存在一个很大的弊端：新产生的市场往往更容易绕过各种机构的监管,形成影子银行,给金融市场带来风险。而一旦这些风险暴露,美联储等机构又必须像稳定银行一样去稳定这些新兴金融市场。2008年9月后,商业票据市场出现挤兑，造成资金冻结,美联储不得不设立两个紧急贷款项目——AMLF和CPFF来专门帮助商业票据市场正常运转。AMLF(资产支持商业票据货币市场基金流动性工具)项目最高时曾向市场提供超过1500亿美元的贷款。CPFF(商业票据融资工具)的贷款量更是达到了将近3500亿美元。也就是说美联储平时没有监管这些市场的权利,但这些市场出现问题后，它仍然要充当最后贷款人。这正是我们之前提到的道德风险问题。因此从2011年开始,禁止银行向活期存款付息的规定最终被取消。预计未来短期资金市场业务会重新回到银行的正常业务范围。

　　中国在过去十几年出现的各种理财和信托等金融产品，其实与美国的短期资金市场上的影子银行是同一个性质。由于中国利率完全受到人民银行限制,而且长期低于市场均衡利率，这种价格限制与美国当初不允许银行为活期储蓄付利息异曲同工,很容易催生以套利为目的的各种影子银行。这些影子银行平时容易绕过人民银行监管。当出现大规模违约风险时,人民银行必须担任最后贷款人,避免金融市场恐慌。