退出量化宽松的功过成败：重在时机

　　退出量化宽松,时机非常重要。如果过早退出,有可能引起经济复苏停滞,甚至重新回到衰退。如果退出太晚,则有引发通胀和新一轮资产泡沫的风险。日本曾经试图利用量化宽松政策走出通缩陷阱,而且确实收到一些效果，但最后因为过早退出量化宽松,又赶上1997年亚洲金融风暴,日本前期的努力功亏一篑,经济被再次推回通缩陷阱。

　　过早结束货币政策刺激的另一个例子发生在美国的大萧条期间。美国的大萧条从1929年开始,一直持续了超过10年时间。大萧条持续这么长时间,一个原因是大萧条其实是两个叠加的经济衰退。从1929到1933年,美国经历了第一轮深度经济衰退，这轮衰退主要是金融市场恐慌引发大量银行被挤兑破产造成的。从1933到1937年,美国采取了一系列政策,比如退出金本位,建立最后贷款人制度，防止金融挤兑等。在这些政策作用下,美国经济趋于稳定,股票市场也有回升。但1937到1938年美国经济又经历了第二轮衰退。第二轮衰退虽然没有第一轮破坏力那么大,但和其他正常衰退相比,仍然非常严重。引起第二轮衰退的一个重要原因是罗斯福政府迫于减轻财政赤字的压力,开始大幅度削减政府开支。而美联储由于担心通货膨胀也开始收紧货币政策。紧缩的货币和财政政策扼杀了本来就非常脆弱的经济复苏,造成了大萧条中的二次衰退。

　　同时美联储也强调,量化宽松政策的前提是通胀率稳定在2%附近,消除市场对通胀的担心。量化宽松政策在美国货币政策上史无前例,因此很多具体的细节仍然处于摸索阶段。推出QE1和QE2时,美联储对总资产购买量都制定了一个上限。比如推出QE2时,美联储事先宣布要购买6000亿美元的长期政府债券。完成6000亿的购买量后,QE2就结束了。但QE3不再制定上限,而是直接和经济状况挂钩：QE3将一直执行到美国经济出现显着好转。这种政策上的变化反映了美联储一边摸索一边制定政策的现实情况。在这个过程中,美联储的一个重要经验是需要加强沟通,尽量避免由于大家对美联储政策不理解而造成的不必要的市场波动。

　　2013年初,美国经济出现了更多复苏迹象。由于美联储没有宣布退出QE和结束零利率的具体标准,不少人担心量化宽松政策是否会引起新一轮的资产泡沫,重蹈次贷危机覆辙。这是一个非常重要的问题,美联储一直都非常关注。美联储专门新成立了一个部门负责研究货币政策和金融市场的关系。比如有一个小组的任务就是定期对金融衍生品市场进行调研,分析量化宽松政策对这些市场的影响，希望这些研究和数据能帮助美联储降低量化宽松对金融市场的负面影响,例如催生资产泡沫等。

　　担心量化宽松政策引发资产泡沫其实反映了一个重要的长期问题：如何处理货币政策和金融资产价格之间的关系。美联储制定货币政策时是否应该考虑股票和房地产等资产的价格?如果需要考虑资产价格,应该通过调节利率还是其他工具防止资产泡沫?现美联储退出量化宽松时面临的另外一个重要挑战：账面亏损。