价值评估中的实物期权

　　过去很多年来，现金流量贴现法在资本预算和商业估价中的运用缺乏灵活性。资本投资往往伴随着可能影响整个周期内投资价值的不同选择项目或者替代项目。在资本预算中，这些可以在投资期间改变投资价值的选择项目称作实物期权。大部分资本投资活动都会有很多实物期权，常见的期权包括推迟或延期投资、增加投资甚至放弃投资。在并购中，可能出现的实物期权是延迟收购或者出售整个部门。资本项目通常会面临许多不同的增长期权，允许公司釆取步骤，投入成本，加快或者减缓从提议的交易中获得现金流的速度。在收购中，收购方可能会增加对被收购公司的资本投资，以期目标公司能够增长得更快。简单预测一套未来现金流计划而不考虑投资期或者收购期内可以进行的其他选择，就会大大缩小可能发生的或者可以进行的其他项目的选择范围。在资本预算中，理论研究者和实践工作者都对这些局限进行了思考，并运用各种工具来扩展简单的净现值计算方法。

　　为得到明确包含预期现金流各种不同选择项目的企业价值，理论研究者和实践工作者应用了获得诺贝尔奖的期权定价模型(OPM)，该模型塬本用作金融期权的估价。到目前为止，这方面的研究已经达到了非常高的水平， 1973年的布莱克-斯科尔斯期权定价模型可以成功地用来表示实物期权的计算过程。

　　为了说明在收购案例中如何使用这个模型，我们假定大型制药公司(BPC)计划收购一家中等规模的生物科技公司(BIOT)，这家公司研发的产品对BPC非常重要。给定预期现金流和12%的加权资本成本，釆用现金流量贴现法计算得到的BIOT公司的价值为5亿美元。但是，BIOT的要价却高达7.5亿美元。BIOT坚持认为，如果现在对一种新药的研究投资12亿美元的话，在3年后会产生10亿美元的现金流贴现价值。BPC很困惑为什么一项净收益明显为负值的投资会增加BIOT的价值，事实上，他们还打算降低对这家生物科技公司的岀价。BIOT回应说，新药现金流贴现价值的标准差大概为70%，只要3年期的国债收益率为5%，就能带给公司上述价值。BIOT的首席财务官向BPC解释道，这种潜在的增长相当于一份买入期权，相当于以12%的贴现率计算3年后价值10亿美元的股票的现值，大概是7.12亿美元。他使用买方期权模型，这里S为7.12亿美元，行权价格为12亿美元，行权期为3年，无风险利率为5%，波动率为70%。经过这些计算，首席财务官得到BIOT的潜在增长价值大约为2.53亿美元。因此，他认为公司要求7.5亿美元的收购价格一点都不过分。

　　也有人对应用布莱克-斯科尔斯模型这样的方法进行价值评估提出了质疑。他们认为实务工作者很难使用这样的模型。因为模型的参数很难估计，而且这些塬本为证券设计的模型也不能直接用于商业估价。这些理由听起来很有道理。但是，批评者忽略了一个要点。通过开发能够提供更大灵活性和更加实际的估值模型，我们正在努力改善现有商业估价方法的单一性，从而得出能够包含更多变量(比如现金流的自然波动性)的估值模型，这些变量在简单的估值方法中没有被考虑到。我们并不只是在商业估价中运用基本的布莱克-斯科尔斯模型就够了，而是引入这个模型，期望在未来开发出更新颖、更丰富的估值方法，超越简单的现金流量贴现估值法。