并购中资产支持证券的起源

　　资产支持证券这项金融工具是在2005年左右流行起来的，它的起源可以追溯到第四次并购浪潮结束的时候。1989年，迈克尔•米尔肯和德崇证券协助一只收购基金——瑞莱恩斯资本公司——在1984年将公司私有化，然后又在1988年公开上市。1989年，运用戴斯英酒店从特许加盟店收取的特许权费，德崇证券发行了可投资级别的债券，帮助戴斯英酒店筹集1.67亿美元的资金。这些特许权收入被集中到一个特殊目的实体中，据以发行证券。但是由于特许权收入没有与公司的其他经营收入明确分离开来，这种证券化方式在早期运用得并不是太好，戴斯英酒店最后陷入了破产。但是进入21世纪，其他公司也开始运用证券化的方法，比如Triac公司将Arby食品连锁店证券化。用以Arby命名的数千家餐馆的特许经营费做抵押，发行证券。

　　一直以来，收购中支付给目标公司的现金和证券组合不断发生变化。支付组合的变化由多种原因导致，其中最主要的原因是收购者的现金持有状况。如果公司能够获得更多的现金，比如在经济运行良好的时期，公司就会更愿意采取现金支付的方式，目标公司股东也更愿意接受现金。事实上，研究表明在现金支付的收购中，溢价更高。

　　根据并购中对价支付方式的不同，股东获得的财富效应不同。研究表明，股东的财富效应还根据考察的视角是长期还是短期的而不同。股东的财富效应还会根据管理层持股比例的不同而不同。原因之一是信息不对称的存在。管理层要比市场更加了解目标公司的长期经营状况，这会影响管理层在并购交易中是支付股票还是支付现金的决策。影响决策的另外一个因素是机构投资者和大股东的持股比例，他们的持股比例可能会因为股票支付而被稀释。

　　私人权益公司非常积极地参与收购业务，这不是一个新现象，很多年来都是这样的。但是过去15年来，私人权益公司的地位比在第四次并购浪潮中的地位更加突出。私人权益公司收购母公司的业务部门或者收购整个公司。它们从机构投资者和私人投资者那里筹集资本，组建用来收购目标公司所有权的基金。它们寻找价值被低估的企业，努力提高这些企业的价值，然后以几倍于初始投资的价格把企业出售。

　　对冲基金的作用越来越突出是最近的一个发展趋势，它们非常积极地参与收购业务。对冲基金筹集大量的资金，根据基金的战略计划进行各种渠道的投资。在过去10-15年中，一些对冲基金扩大了它们的投资战略，进入并购领域，与私人权益公司展开竞争。这两种投资基金存在显著的区别。私人权益公司通常是长期投资者，而在过去，对冲基金寻求投资的快速回报。

　　许多私人权益公司和对冲基金宣称它们能够给投资者提供很高的回报，研究所做的统计无法支持对冲基金的这种宣言。事实上，从收益中扣减了费用和成本后，许多基金的收益率与市场收益率相当，并不比市场的高。

　　垃圾债券是第四次并购浪潮中一项重要的收购融资来源，但是其更要性后来逐渐下降，第四次并购浪潮中垃圾债券市场发展非常迅猛，到20世纪80年代末市场急转直下。垃圾债券市场的发展使第四次并购浪潮与以往历次并购浪潮存在本质上的不同。通过垃圾债券市场，规模较小的公司也能够对规模大得多的公司进行恶意收购。投资者逐渐发现使用垃圾债券为收购融资是一种回报率很高的方式，尤其是当它们把垃圾债券分散化来降低风险的时候。这些证券提供的高收益使它们受到各种投资者的广泛欢迎，包括像养老基金、保险公司、储蓄贷款机构这样的大机构投资者。

　　20世纪80年代末期，市场对垃圾债券的评价开始下降。80年代末进行的研究得出的结论与早期研究的结论相矛盾，早期研究的观点认为垃圾债券是一种相对比较安全的投资工具，能提供相当高的收益。后来的研究表明高收益债券的违约风险很高，债券质址存在问题。垃圾債券市场经历了几次重大的违约事件，最终崩溃，失去了市场交易领导者的地位，由于缺少德崇证券积极的做市活动，垃圾债券的流动性大大降低。此外，监管措施的变化也迫使一些机构减少或者不再持有高收益债券。20世纪80年代大量的收购案例遗留给市场大羅的垃圾债券供给，而市场需求日趋下降。

　　垃圾债券市场的衰退减缓了收购和杠杆收购发展的步伐。20世纪90年代发生的并购交易更多的是依靠权益融资，使用的债务融资比较少。并购业务也更多地由资金状况良好的收购者进行，发行垃圾债券进行的并购业务越来越少。

　　第四次并购浪潮中，在使用垃圾债券为并购融资的过程中产生了一项重要的副产品，那就是把垃圾债券引入了口常的公司财务领域。投资者逐渐习惯这些证券提供的高收益，并很快学会如何通过合理的分散化投资降低违约风险。现在，信用状况稍差一些的公司也可以进入资本市场获得融资，这在以前是不可能的。第五次并购浪潮中，垃圾债券市场继续保持着活力，成为公司财务领域的重要蛆成部分。垃圾债券市场仍旧与并购活动相关，但是重要性要比90年代低得多。

　　其他融资创新逐渐取代了垃圾债券，为并购活动提供融资。其中的一项创新是杠杆贷款。杠杆贷款通常由商业银行发起，然后将贷款进行组合后卖给对冲基金等投资者。对冲基金作为一个团体能缽筹集大量的资金，为了寻找更多的机会，它们青睐于这些债务投资。杠杆贷款收取的利率要比垃圾债券的低，此外垃圾债券还具有其他-些不足之处，比如萨班斯-奥克斯利法案的披露要求和其他限制性条款。

　　并购领域另外一项比较新的融资创新是资产证券化。在这种方式下，特定资产的收入被集中于一项金融工具，然后据此发行证券，支付具有吸引力的利率。