财务：怎样理解公司债

　　债在法律上就是人与人之间的一种关系，或者一种权利和义务。有人说，债的本质是请求权，就是一方具有请求另一方做出某种行为的权利，对于相对方来说即为相应义务。我们是做实际业务的，关注的主要是两个方面：一个是把握债券工具的特点，另一个是进行债券项目的开发。前者偏重专业知识，后者则偏重实际运作，二者互相联系。

　　公司债是债务融资工具的一种。广义而言，资产负债表的右列上半部分负债项，都可算作“债务工具”，大致包括20来项，包括短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付账款、预收款项;应付薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款;一年内到期非流动负债、其他流动负债;长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款、预计负债、递延所得税负债、其他非流动负债等;按照会计准则，至少应该列示10来项，包括长期和短期借款(对银行)、应付和预收款项(对客户和供应商)、应交税金和应付薪酬(对政府和员工)、应付债券和长期应付款(对公众和专门机构，如融租机构、按揭银行)、预计负债和递延所得税负债(跨期调整债项)等。

　　当然，这些债务在性质上还是有区别的。如果从债权方来划分，对于供应商和客户的债务属于经营性质，可以归入贸易性融资，包括预收款、应付款、应付票据等;对于政府和员工、关联方的债务，可归入行政性和内部性融资，包括应交税费、应付薪酬、其他应付款等。剩下来的，至少还有两大类：一是通过银行的间接融资，包括短期借款、长期借款等;

　　二是面向社会公众或特定对象的直接融资，包括应付债券、交易性金融负债等。其他项目，比如应付利息，是银行间接融资派生的;应付股利，是权益类融资(资产负债表右侧所有者权益部分)派生的;长期应付款，如上所述，往往针对融租机构或按揭银行，大致可以归入间接融资;专项应付款，可能对应银行(专用贷款)或政府(专用拨款)，要看具体情况;

　　预计负债、递延所得税负债都是针对未来的;其他一些项目，如其他流动负债、其他非流动负债、一年内到期的流动负债等，大体都可以归入某个具体门类。

　　我们所要研究对比的，主要是直接融资的长短期借款(及其派生品种短融、中票)，与间接融资的公开发行公司债券或私募债券(以及各种派生品种)。整体而言，不管什么债务工具，都是融资方以一定对价来或长或短地获得投资方或资金提供方的资金使用权，是一种信用活动。

　　所谓“卖什么就吆喝什么”，常见的债权工具或结构化产品里，国内券商目前不能做信贷、信托、短融、中票等(部分券商有短融、中票承销资格)，可以做的主要是企业债和公司债，另外还有金融债、次级债、可转债以及分离债(暂停)等，但主要还是公司债。现行《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)规定，公司债券是“公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”(第一百五十四条)、“公司发行公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件”;有关行政许可的规定为：

　　“发行公司债券的申请经国务院授权的部门核准后，应当公告公司债券募集办法”(即间接规定“国务院授权部门”核准制，并未确指某个部门)、“上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准”(即直接规定证监会对于上市公司发行可转债的核准权)。

　　结合《证券法》的规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”(第十条)，可以看出，核准制度的设置仅针对公开发行(主要指针对200人以上或不特定对象、采用公开劝诱和广告方式的发行)，核准机关为证监会或国务院授权部门。公开发行公司债券的条件，《证券法》规定的条件主要是5个：资产规模(股份公司净资产至少3000万元、有限责任公司净资产至少6000万元)、债券余额(40%)、盈利能力(最近3年年均“可分配利润”即净利大于债券年息)、利率水平(不超过国务院限定的利率水平，当然，最根本的，司法解释本身的法律效力不无疑问)、募资投向(符合国家产业政策)。

　　从业务角度看，券商公司债市场主要面临银行的竞争，因为银行可以做信贷、短融和中票，这些品种与公司债直接冲突，相互竞争。银行有传统优势(历史和观念原因)，主要是国家信用、信贷差保护、庞大的产品池和客户池交叉、连通、“暗箱”运作等。从制度层面看，国家20世纪90年代以来对于债市(以及股市)总体抱有机会心理和怀疑态度(邓小平

　　1992年讲，可以看、大胆试，不行就关;朱镕基讲发债干什么，还要靠银行，银行管得住)，2007年前后，银行间抓住机会很快通过短融、中票做大，而证监会在政策导向和制度创新方面存在失误，一定程度上造成公司债交易所市场的发展滞后。

　　从客户角度，由于传统依存关系的约束，由于维护银企关系的需要，由于银行方面给予的信贷延期与利率优惠、短融连续发还周转、而且中票发行相对宽松与便捷，可以形成短期与中期多种产品覆盖，加上网点和其他配套服务优势，这对客户有较大吸引力。当然，目前我们推广公司债业务，也有相当的便利和优势，总结起来，主要是以下几个方面(包括与股权融资方式相比)。

　　首先是资金成本，综合成本或低于可比银行贷款和中期票据。大致而言，目前AA及以上评级公司债券较同期银行贷款节约15～150bp(不同时期不同个案有所不同)，如果考虑信贷调控和利率上浮因素，公司债利率更有优势;目前AA评级及以上公司债券与中票相比，在可比情况下利率可以节约20bp(不同个案和窗口期有较大区别)，综合考虑承销、托管等费用因素，公司债市场化程度，综合成本或有优势。

　　其次，发行条件宽松、审批简单、募资投向不限，产品设计和发行方式非常灵活。1个月过会、2个月核准、6个月内发行50%，而且可以自主调整首批发行时间和比例。

　　公司债发行条件宽松，对发行人资产规模、净资产收益率、现金流净额以及3年连续盈利等没有特定要求，主要条件是3年盈利平均覆盖年息即可，而且对募集资金投向没有特别限制，没有专户管理要求。比较而言，发行公司债券融资比公开发行股票再融资以及企业债、中票等融资方式更为宽松。

　　公司债券的发行审批程序简单高效，发行周期短、前期投入少。产品方案可以根据利息(浮息或固息)、多种期权(赎回、回售、利率调整等选择权)增信措施以及利率调换、保底等条款创新条款，灵活多样的设计可以满足公司个性化融资需求，并有利于降低发行人的融资成本。

　　公司债券可以一次审批，分批发行。首次发行在审批后6个月内(其余在24个月内分期发行完毕)，首期发行比例通常为50%，但也可以根据市场情况申请延长首发期限和降低首发比例，相比中票2个月的窗口期、1年内发行完成更为灵活、有利，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，适时选择发行时机，有利于降低融资成本。

　　再次，财务规划方面期限灵活便于优化财务结构和做好资金规划。目前的银行贷款以及短融、中票主要属于中短期性质(期限方面正在不断创新)，理论上公司债时间可以更长、更加灵活，便于资金规划及融资成本锁定。目前已发行的公司债券期限多为3～10年，债券存续期内现金流出可以预计，有利于保持财务稳定。发行人可根据债券的不同付息方式，较长期限的公司债在一定程度上具有权益资本或次级资本属性，有利于安排财务计划，做好资金规划。

　　最后，关于控制权影响，不会分散大股东的控股权和损害公司价值。用收益和市场价格关系衡量，公司债券融资方式比普通股票融资成本低，股票价值更多依赖公司成长性，而不是股息分配，所以股息支付较好的公司，其市盈率往往较低。