瑞富科公司的杠杆收购

　　1986年3月11日，瑞富科公司收到了由悉尼•德沃金领导的管理团队发出的收购要约，悉尼•德沃金是公司当时的首席执行官。要约提出以11.6亿美元收购公司的药品连锁店，这是当时药品行业内位居第二的杠杆收购案例。但是杠杆收购之后，公司的经营业绩低于预期，最终成为一个失败的大型杠杆收购案例。瑞富科公司的杠杆收购案例非常经典，但是失败了，因此这个私有化收购交易值得我们进一步研究。

　　产业背景

　　在杠杆收购发生前的十年间，药品商店的销售增长非常迅速，1976-1986年间，平均年增长率为116%。在收购协商期间，对1987-1988年的销售增长率预期为7.5%〜8.0%。由于客户需求的增加，新开张了许多药品连锁店。有些公司通过购买其他连锁店实现扩张。其中一个例子是来德爱公司收购格雷平价药品连锁店，这家药店塬先为宣伟涂料公司所拥有。

　　制药行业采取了许多革新措施来提高生产率，包括増加计算机的使用来迫踪和加强存货控制。竞争压力迫使这个行业不断提高效率，食品和药品的联合店以及折扣药品店的出现引入了更激烈的竞争。人们把制药行业看做是美国经济中两个长盛不衰的行业之一(另一个是食品行业)。在其他条件相同的情况下，经营周期性不明显的公司是杠杆收购的优选对象，因为需求的周期性波动不大，现金流不太可能出现突然的、不可预期的下降。

　　在收购后的两年内，药品行业表现依然很好。销售额不断増长，并且利润率没有下降。公司越来越多地使用专用商标，这使公司能够以非常具有竞争力的价格把高边际利润的产品卖给消费者。1985年10月艾克德药品店的杞杆收购激发了瑞富科公司的收购案，在这起收购中，瑞富科公司以11.84亿美元的价格被私有化。药店行业出现大量规模巨大的杠杆收购的塬因是，该行业整体经营良好，市场上利率不断下降，并且这些公司具有产生现金流的能力。

　　瑞富科公司的行业地位

　　槻至1986年8月23日，瑞富科公司是美国最大的药品连锁店，在30个州有2049家连锁店。公司大部分商店集中分布在密歇根州、俄亥俄州、宾夕法尼亚 州、北卡罗来纳州、南卡罗来纳州、佐治亚州、弗吉尼亚州、田纳西州、亚利桑那州和得克萨斯州.尽管瑞富科公司在很多领域进行了多样化的经营，但是公司绝大部分收入还是来自传统的药品。1986年，瑞富科公司的子公司欧德罗公司和坦吉博公司占据了市场上5%的销售额。这些子公司批发出售清仓商品。而公司普通的和专有品牌的药品与维生素产品创造了1986年销售额的另外5%。

　　瑞富科公司杠杆收购的背景

　　瑞富科公司的前身是雷加尔公司，一家位于底特律的药品连锁店・1966年，这家公司以瑞富科的名称公募上市，并将公司总部源到俄亥俄州的克利夫兰市。这家公司不断发展壮大，购买了维生素制造商卡特格罗高实验室。瑞富科公司还购买了斯坦顿公司，这家公司经营测谎仪。瑞富科公司的首席执行官悉尼•德沃金，从1956年起就在公司工作了，当时他做会计工作。悉尼•德沃金见证了瑞富科公司逐渐发展成为美国最大的药品连锁店之一的整个过程。到1983年，这家公司在28个州拥有1700家商店。公司的销售额将近20亿美元，利润年增长37%，令人咂舌。

　　1983年，卡特格罗高公司制造的维生素造成了38名婴儿的悲惨死亡，人们纷纷谴责这家公司。因此，瑞富科公司的股价一落千丈，德沃金担心当前被低估的瑞富科公司会被别人收购。于是他通过大量购买公司的股票进行防御，他认为这是在向公司伸出援助之手。1984年5月，瑞富科公司购买了欧德罗贸易公司，这家公司旗下有70家折扣店，收购中支付了价值1.13亿美元的股票，数额达到瑞富科公司所有发行在外的股票的12%。

　　小道消息说德沃金和公司魏的大股东——欧德罗公司的前所有者——伯纳德•马登和艾萨克•珀尔马特之间存在私人矛盾。在传闻中，德沃金让自己的两个儿子密切涉足瑞富科公司的业务经管，但是遭到了马登和珀尔马特的反对。还有传闻说马登和珀尔马特想要收购瑞富科公司。最后瑞富科公司以9820万美元买回了他们持有的股份。德沃金与马登和珀尔马特之间的矛盾，以及由此导致的股票回购，标志新德沃金在公司地位的下降。盖事会反对德沃金让其儿子涉足公司事务、因此德沃金不得不从公司外部聘用一位新的董事长——威廉•爱德华兹。股票回购给瑞富科公司带来了财务压力，因为股票回购的资金来源于负债。公司需要支付的利息费用增加了，与此同时，瑞富科公司无法使欧德罗公司继续保持盈利。到1985年，瑞富科公司产生了3500万美元的亏损，亏损的塬因主要是大量的卡式磁带滞销。

　　瑞富科公司的杠杆收购

　　为了解决公司财务危机和挽回自己在公司的影响，沃概金聘请了所罗门兄弟公司和泛大陆服务集团公司家欧洲的投资公司——来安排杠杆收购计划。德沃金提供给股东的报价是每股36美元，比杠杆收购宣布前4个月的平均交易价格高出6美元。消息一经公布后，引起了哈夫特家族的强烈兴趣，他们通过下属公司达特集团提出了更髙的报价。德沃金不得不把自己的报价提高到每股38.50美元，总金额高达12.5亿美元。投标过程历时几个月，散终公司还是接受了德沃金的出价。

　　杠杆收购使瑞富科公司的负债增加了4倍，达到13亿美元。瑞富科公司计划出售非药品业务来偿还债务。与此同时，公司还计划扩张经营规模，计划新开100家连锁店。这个计划非比寻常，因为大多数杠杆收购后都需要通过缩减经营规模、出售资产来偿还债务。由于担忧公司财务状况，华事会批准了一项由董事长威廉•爱德华兹亲自执行的营销方案。这个营销战略放弃了瑞富科公司一直以来众所周知的每日最低价、周末持价和促销的战略。营销战略的一个要点是扩张公司产品线，进军电视机、家具和录像带领域。看到塬先熟悉的药品商店内出售 家具，顾客对此感到非常困惑。在公众的消极反应下，瑞富科公司的利润继续下降。

　　1987年3月，德沃金被免去首席执行官的职务。爱德华兹努力采取各种措施来使公司起死回生，比如削减价格来由清存货，通过促销増加销会量。但效果却使顾客对公司的战略更加迷惑不解，公司经营状况进一步恶化。1987年10月，公司任命博克•塞尔斯，Dayton Hudson公司前董事长 为公司首席执行官，来拯救瑞富科公司的经营。但是这些努力太少了。对于瑞富科公司来说，1987年的圣诞节简直就是一场灾难，许多必要的和基本的产品供应不足，比如牙膏，而电视机和家具等产品大量堆积，伴随着销售的不断下降，固定支出仍然居高不下，公司现金流面临着非常严峻的问题。

　　瑞富科公司的财务状况

　　在杠杆收购私有化16个月之后，瑞富科公司无法偿还4600万美元的到期利息，成为第一个失败的大规模杠杆收购案例。20世纪80年代，在杠杆收购之前，瑞富科公司一直保持着盈利，直到1987年都保持若正的现金流入，但是收购后，公司反而无法产生足够的收入来支付越来越高的固定费用。简单地说，销售额不够商会令人产生误解。在1987年前，销售额每年都不断增长，但是1987年的销售额跌落至1985年的水平。根据杠杆收购前的预期，瑞富科公司会保持更高的销售额。如果仅仅是1987年销售额的下降，还不足以使这家负债程度不太高的公司陷入破产局面，但是杠杆收购带来的大量负债不容忽视。事实上，审计师的报告认为公司在杠杆收购前对经营状况的预期太过乐观，不切实际。其他出现问题的杠杆收购也同样存在着预期过高的特点。

　　杠杆收购前，瑞富科公司的流动性并不是太好。当时公司滞压了大量的存货无法在市场上岀售，而杠杆收购前就很高的负债水平使问题更加复杂。结果就是，一旦公司无法实现高额的销售预期，就不得不进行破产备案。

　　瑞富科公司最终在1992年申请破产保护。随后公司很快再次进行收购和兼并活动„ 1994年4月，公司以6亿美元购买了Hook-SupeRx药品连锁店，这次收购使瑞富科公司又回归到药品行业中的第三位，仅次于沃格林公司和来德爱公司。1995年末，来德爱公司试图以每股27.5美元的价格购买瑞富科公司，总金额为18亿美元，来组建美国最大的药品连锁店，共计4500家店面。1996年4月，美国联邦贸易委员会以反对垄断为由阻止了这项收购交易。

　　这次事件导致CVS公司在1997年以37亿美元的价格收购瑞富科公司。为了避免垄断的嫌疑，CVS公司同意把114家瑞富科公司的商店出售给艾克德公司，把6家商店出售给美信医药国际连锁。在收购了瑞富科公司之后，CVS公司继续通过并购进行扩张。在2004年的分散收购中，CVS公司购买了艾克德公司半数的商店(计1260家)以及艾克德公司的邮购和药品业务，总价共计22.5亿美元。2006年1月，CVS公司又从艾伯森公司手中购买了700家商店。2006年11月，CVS公司投标210亿美元申购保健药品利益管理公司。这个上游垂直整合战略能带给人们一些思考，就像默克公司下游垂直整合战略的失败一样，在默克公司的整合战略中，公司购买了美可药品利益管理公司，随后又将其出售了。