股东的财富效应与支付方式

　　收购者向目标公司股东支付收购对价的方式会对双方公司的股东都产生重大的影响。我们可以看到，这些效应根据我们采用的视角是短期的还是长期的而不同。

　　目标公司：支付方式的短期效应

　　研究表明现金收购对目标公司价值的影响比股票收购的影响更大。例如，在对204笔交易样本的研究中，黄和沃尔金发现，在规定了收购的类型和反收购的力度后，现金收购会带给目标公司更高的收益。他们把现金收购的高溢价归因于税收效应。他们得出结论，因为用现金支付的收购需要发生成本，所以股东会要求更高的溢价。后来的研究肯定了黄和沃尔金的发现，现金收购会有更高的溢价。有意思的是，在对1980一1988年间的84个目标公司和123个投标公司的样本研究中，沙利文、约翰逊和赫德森发现，在收购完成后，现金支付带来的高收益仍然继续存在。他们的解释是，市场会重新评估现金收购的目标公司，会因为采用现金支付而给予它们更高的估价。当有投标人对目标公司表现出收购兴趣时，目标公司的市场价值会增加，会吸引其他投标人参与收购竞标。这就是投标人为什么会在收购前要求目标公司签署不出售协议的原因之一。它们知道，收购要约的提出会给目标公司创造额外的价值，它们不希望目标公司使用投标人创造的价值来吸引新的投标人，与原先的投标人展开竞争，阻碍收购。新的投标人要与原先以现金报价的投标人进行竞争，就必须同样采用现金报价，如果它们釆用证券(取决于发行的证券和发行的公司)报价，就会在竞争中处于劣势。

　　收购公司：支付方式的短期效应

　　在宣布收购后，收购方公司的股价收益为零或为负值。常分析了对上市或非上市公司进行收购的企业在短期内的宣告效应，同时也考察了这些效应如何随现金收购和股票收购的方式不同而不同。

　　采用1981-1992年281起交易的样本进行研究，常发现上市公司宣布以现金收购时，股价的超常收益近似为零，并且在统计上不显着，而宜布股票收购时，股价的超常收益为2.64%，并且在统计上显着。在对非上市公司的收购中，现金收购的收益在统计上也不显着，但是股票收购的收益为-2-46%，统计上显着。总之，他发现在现金收购中，收益基本为零，并且不是随收购上市公司还是收购非上市公司而改变。但是在股票收购中，上市公司正的股票价格变化与非上市公司负的股票价格变化形成鲜明的对比。用来解释这个结果的理论是，当股票转移给控制权比较集中的公司中的少数股东时，监控会更加严格。更严格的监控会减少不利的代理效应和增加公司价 值，市场预期到这一点，股价就会上升。

　　收购公司：支付方式的长期效应

　　常研究发现现金收购的收益为零，这与洛克伦和维吉的研究发现相矛盾，他们发现现金收购在长期具有正的超常收益，而股票收购的超常收益为负。这两项研究的主要区别在于，洛克伦和维吉采用了长期的视角来考察他们的结果，而常关注于短期的宣吿效应。

　　洛克伦和维吉发现，在收购5年后，股票收购的超常收益平均为一25%，而现金收购的超常收益平均为61.7%！差异非常巨大。高什的研究 在一定程度上支持洛克伦和维吉发现的长期效应。他发现，在现金收购中， 用总资产周转率来衡量的公司业绩会得到改善，而在股票收购中，现金流等业绩指标会下降。但是他的研究中没有考虑合并后的公司规模变化，合并后公司的规模会变得更大，股票收购和现金收购的业绩差异会消失。现金交易中的公司规模要比股票交易中的公司规模更大。高什认为公司业绩改善的主要原因是现金收购后的公司规模更大，而在股票收购中，公司合并后的规模通常要小一些。

　　支付方式和管理层所有权

　　在投标人持股比较集中的情况下，一部分股东就可以控制目标公司大部分的股份和投票权，如果投标人发行新的股份来为收购融资，那么他们的持股比例就会受到稀释。一些研究力求证实采取股票融资的收购会导致控制权的稀释。在一项对20世纪80年代早期的209例并购活动的研究中，阿米休徳、列夫和特拉佛罗斯发现，选择股票融资还是现金融资进行收购与投标公司管理层和公司菌事的持股情况存在显着的负相关关系。他们的研究表明，管理层拥有的权益份额越高，公司进行股票收购的可能性就越小。高什和鲁兰进行了进一步的研究，考察了1981-1988年的212例并购活动。他们也发现投标公司的管理层持股与股票融资的收购存在负相关关系。然而这一领域的研究并没有发现股票融资与管理层持股存在线性关系。马丁研究了1978-1988年间846家上市与非上市公司的收购案例，也证实了在所有权份额的一定区间内，股票融资与管理层持股存在负相关关系。他发现这个区间是所有权份额的5%〜25%。如果收购方公司的管理层拥有的所有权份额高于或低于这个区间，管理层持股与股票融资就不存在什么关系。如果管理层的持股份额过低，管理层对收购就没有多少控制权，所有权的稀释对他们的影响也不大。类似的，当管理层的控制程度比较高时，虽然发行股票收购后，他们的持股份额被稀释了，但是他们对公司还是拥有相当强的控制权。

　　高什和鲁兰的研究还考察了目标公司的管理层持股与收购支付形式之间的关系。他们发现股票收购与目标公司高比例的管理层持股正相关。他们还发现，当管理层持股份额比较高，同时又是股票收购时，收购后目标公司的管理层继续留在公司任职的可能性更大。高什和鲁兰发现，在决定收购对价的支付形式中，目标公司管理层的持股份额是很重要的因素。当目标公司的管理层持有相当数量的公司股票时，他们会影响支付的方式，他们会要求收购公司采用股票而不是现金来交换目标公司的股份。这说明他们希望在合并后的公司中仍然拥有控制力，这能更好地确保他们今后继续留在公司内任职。我们有时候会看到现金交易中支付的溢价更高。这是因为目标公司管理层在考虑控制权的同时还会考虑其他因素，比如收购的税务处理。当然情况不同，结论也会有所不同，由所 有者控制的企业会更加偏好现金支付，因为通过接受现金，所有者能够使投资变现，退出投资。当然，即使是在这种情况下，收购者也可能会要求前所有者继续保持对企业的所有权，将投资逐步变现。

　　支付方式、管理层持股和管理职位的保持

　　如果收购方公司的管理层非常看控制权，就会尽量避免股票收购，因为股票收购会稀释他们的控制权。在这种情况下，我们可以合理推断如果目标公司的所有者看重控制权，他们就会接受股票支付而不是现金。高什和鲁兰发现“目标公司管理层持股和股票收购可能性之间存在显着的正相关关系”。他们还发现当收到股票而不是收到现金时，目标公司的管理层继续在公司任职的可能性更大。理解这个结论的时候，需要知道在恶意收购中，更可能釆用现金融资而不是股票融资。现金的价值是有明确界定的，不像证券那样可能存在潜在的估值缺陷和流动性不足。总的来说，现金收购案例中的恶意收购要比同样数量的股票收购案例中的更多。在恶意收购中，目标公司的管理层被取代的可能性更大，而善意收购要好些。当目标公司管理层持有相当数量的股份时，收购者就要想尽办法让他们接受要约。如果收购者的要约能够满足这些股东的要求，目标公司接受要约的可能性就更大。对目标公司管理层而言，他们需要继续在收购后的公司内任职。如果能以股换股，收到合并后公司的股票，目标公司的管理层就能参与董事会的选举，继续留在公司任职。