垃圾债券市场的历史

　　与人们通常的印象不同，垃圾债券市场不是最近的一项创新。它们以低等级债券的名义存在了几十年。20世纪30年代和40年代，它们被称作“堕落天使”。20世纪60年代，一些在混合并购融资中发行的低等级债券被称为“中国纸”。美国莱皮德公司首席执行官及金融学家梅夏勒•里克利斯声称，“垃圾债券”这一提法最初来自他与德崇证券公司垃圾债券运营部前任主管迈克尔•米尔肯的一次谈话。根据里克利斯的叙述，米尔肯在调查了自己发行的部分债券后，说到，“里克，这些都是垃圾!”

　　20世纪20年代和30年代，新发行的公司债券中有17%都是低等级/高收益的债券。很多公司运用这些证券为自己的业务发展融通资金。20世纪30年代横扫美国企业的经济大萧条迅速扩大了高收益债券的队伍。1928年，所有发行在外的公司债券中，有13%是低等级的债券;1940年，这一百分比上升到42%。大部分债券被评级机构降级后进入低等级债券的行列。

　　随着经济箫条的深入，市场对公司产品和服务的需求锐减，公司偿还发行在外的债务的能力下降。这降低了对公司债券的评级。随着经济总需求水平的下降，公司的收入大幅度下降，以至无法偿还已发行债券的利息和本金。结果这些债券的违约率上升到10%，投资者原先认为这地证券的风险比较低，但是违约率的上升令他们非常失望。以前债券在收益有保障的同时违约率比较低，吸引了众多投资者。但是由于违约风险的增加，低等级债券变得非常不受欢迎。

　　到了20世纪40年代•由于之前发行的债券已经到期或者发行公司陷入了某种形式的破产，低等级债券市场开始萎缩。低等级债券市场的降温增加了新债券发行的难度。在1944-1965年间，高收益债券仅占公司债券发行总量的6.5%。进入20世纪70年代，这一比例进一步下降，70年代初，公司债券总危中仅有4%是低等级债券。低等级/高收益债券市场的衰退使得只有少数借款者能够利用这种形式进行债务融资。许多原本打算发行长期债券的公司不得不改为向银行借款，与为期20年、30年的公司债券相比，银行借款的期限要短很多。一些公司无法以合适的条款从银行借到资金，只能被迫放弃业务扩张计划或者发行更多的股票，发行新股会稀释现有股东的所有权比例。此外，股权资本的收益率通常要高于债务资本的收益率，因此股权资金的成本更高。

　　20世纪70年代末期，高收益/低等级债券市场开始发生转变。雷曼兄弟投资银行承销了一系列高收益的公司债券，这家银行在80年代被希尔森公司收购。发行这些债券的公司包括LTV公司(7500万美元)、Zapata公司(7500万美元)、富长实业公司(6000万美元)和泛美世界航空公司(5300万美元)。一家规模小一些的投资银行德崇证券公司，开始承销大量低等级/高收益的债券。德崇证券公司承销的第一笔业务是1977年4月得克萨斯国际公司价值3000万美元的债券发行。

　　徳崇证券公司在低等级/高收益的侦券市场发展中发挥了关键的作用。它充垃圾债券的做市商，这时垃圾债券的名称已经出现，做市商在市场的发展中发挥了非常重要的作用。到1982年，垃圾债券的发行已经增长到每年20亿美元的发行规模。仅在3年以后，垃圾债券的发行总量就增加到141亿美元，次年又猛增至319亿美元。这是在第四次并购浪潮中，垃圾债券市场所达到的最髙规模。这样的市场规模维持了几年，一直到1989年下半年市场开始崩溃。1990年垃圾债券市场萎缩至14亿美元，1992年出现了反弹，在20世纪90年代的前5年再创新高。尽管90年代垃圾债券市场很兴旺，但是它的形式发生了变化，不再像第四次并购浪潮中那样，主要充当并购和杠杆收购的融资手段。